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九毛九FY23的收入與凈利潤(rùn)同盈喜時(shí)公布的數(shù)據(jù)基本一致，但太二翻臺(tái)率與公司整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率略低于市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)在業(yè)績(jī)后大跌。我們認(rèn)為當(dāng)前的估值已基本反映了短期較弱的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)與市場(chǎng)情緒。我們認(rèn)為，銷(xiāo)售趨勢(shì)一旦有所好轉(zhuǎn)，將促使股價(jià)出現(xiàn)較大幅度的反彈。公司較強(qiáng)的多品牌運(yùn)營(yíng)能力以及不斷優(yōu)化的運(yùn)營(yíng)效率有望為長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)打開(kāi)空間，為股價(jià)在當(dāng)前點(diǎn)位提供較強(qiáng)支撐。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.8港元。
　　太二短期銷(xiāo)售趨勢(shì)較弱，但開(kāi)店目標(biāo)維持不變：在較弱的市場(chǎng)環(huán)境下，太二2H23翻座率/翻臺(tái)率環(huán)比1H23有所下降。管理層表示，太二2024年1-2月仍延續(xù)了4Q23較弱的銷(xiāo)售趨勢(shì)，同店銷(xiāo)售與翻臺(tái)率同比去年同期有所下降。盡管如此，管理層依然為太二制定2024年取得低單位數(shù)的同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)的目標(biāo)。公司維持2024全年新開(kāi)店的指引不變，其中，太二2024年新開(kāi)95-120家（內(nèi)地80-100家，港澳臺(tái)15-20家），慫火鍋新開(kāi)35-40家?？紤]到公司滲透率較低以及性?xún)r(jià)比較高的特性，我們認(rèn)為公司2024年全年門(mén)店擴(kuò)張有較強(qiáng)的確定性。
　　經(jīng)營(yíng)效率有望持續(xù)提升，2024年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望同比擴(kuò)張：公司2H23經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率低于預(yù)期，主要原因包括翻臺(tái)率環(huán)比下滑導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)負(fù)杠桿，以及新開(kāi)店主要集中在4Q23導(dǎo)致較高的一次性費(fèi)用。我們預(yù)計(jì)，公司未來(lái)將持續(xù)通過(guò)優(yōu)化門(mén)店運(yùn)營(yíng)流程、降低單店員工數(shù)和提高運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化程度來(lái)提升門(mén)店經(jīng)營(yíng)效率。展望2024年，（1）原材料成本呈下行趨勢(shì)，抵消客單價(jià)下行帶來(lái)的壓力，確保毛利率大概率保持穩(wěn)定，（2）各品牌平均單店員工數(shù)減少的紅利有望持續(xù)釋放，（3）慫火鍋門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率預(yù)計(jì)持續(xù)改善，（4）去年年末集中新開(kāi)門(mén)店的翻臺(tái)率與盈利能力將逐步提升。在同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)和翻臺(tái)率同比維持穩(wěn)定的前提下，以上因素有望助力2024年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率錄得同比擴(kuò)張。
　　九毛九品牌穩(wěn)健向好，新品牌新模式有望帶來(lái)增量：九毛九品牌2023年的翻臺(tái)率回升至2.9x（過(guò)去四年最高）。盡管2023年收入不及2019年一半，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升至18%，高于疫情前的水平。同時(shí)，新引入的加盟模式也將為公司未來(lái)門(mén)店擴(kuò)張與盈利能力提升提供更大空間。相較太二，我們更看好山外面酸湯火鍋短期加盟門(mén)店的擴(kuò)張速度，主要是由于其客單價(jià)更低、標(biāo)準(zhǔn)化程度更高、初始投資規(guī)模更小以及開(kāi)店范圍更大（太二的加盟模式僅將加盟機(jī)會(huì)開(kāi)放至中國(guó)新疆、西藏等城市、大洋洲部分城市及中國(guó)內(nèi)地交通樞紐等地）。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：餐飲需求放緩；太二品牌力下降；慫火鍋開(kāi)店增速不及預(yù)期。