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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年全年業(yè)績(jī)報(bào)告，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1313.83億元，同比增長(zhǎng)3.3%；凈利潤(rùn)31.18億元，同比增長(zhǎng)13.1%。
　　評(píng)論：
　　 2023年?duì)I收利潤(rùn)雙增，但毛利率仍承壓。1）公司2023年綜合毛利率13%，其中物業(yè)銷售毛利率11.3%，較2022年下降5pcts，主要原因是市場(chǎng)下行導(dǎo)致銷售不及預(yù)期，以及結(jié)轉(zhuǎn)的物業(yè)大部分來(lái)源于2020年和2021年相對(duì)高價(jià)獲取的項(xiàng)目。3）隨著2022年以來(lái)獲取的項(xiàng)目逐漸交付，預(yù)計(jì)后續(xù)毛利率會(huì)有所好轉(zhuǎn)，但行業(yè)下行仍未有顯著變化，未來(lái)毛利率改善也不宜高估。
　　 2023年自投項(xiàng)目銷售金額1943億元，同比下降8.7%，預(yù)計(jì)2024年維持在1900億元。1）2023年公司銷售金額3011億元，其中自投項(xiàng)目銷售金額1943億元，同比下降8.7%。2）公司自投項(xiàng)目可售貨值2450億元，若按照可售貨值實(shí)現(xiàn)60%去化，且公司2024年完成1000億元拿地貨值目標(biāo)，假設(shè)年內(nèi)投資貨值轉(zhuǎn)化率40%，估算得到公司2024年自投項(xiàng)目銷售額約1900億元。
　　公司保持聚焦核心城市、高權(quán)益比的投資策略，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)保持優(yōu)勢(shì)。1）公司2023年權(quán)益拿地金額595億元，權(quán)益比約74%，較2022年提升5pcts，平均樓面價(jià)14231元/平，一二線城市占比約84%。2）2024年公司自投項(xiàng)目可售貨值2450億元，一二線城市占比約80%。3）截至2023年底，公司已售未結(jié)金額約2565億元，保障后續(xù)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，其中2024年已售未結(jié)金額約1673億元。
　　運(yùn)營(yíng)效率再提升，融資成本持續(xù)下降。1）公司已形成37個(gè)城市“一城一策”標(biāo)準(zhǔn)工期，從拿地到開工、首次開盤時(shí)間分別平均縮短至2.2個(gè)月、4.7個(gè)月，年內(nèi)新增土儲(chǔ)轉(zhuǎn)化率達(dá)到39%。雖然公司2023年可售土儲(chǔ)大幅下降至2499萬(wàn)方，但仍可保障2024年推貨貨值與2023年基本持平約2500億元，也反映了在下行周期下較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力。2）2023年公司平均融資成本為4.3%，較去年下降10bps；2024年境外債3億美元到期，計(jì)劃于2024年上半年完成置換。
　　投資建議：公司產(chǎn)品力及口碑業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，2023年堅(jiān)持深耕核心城市、提高權(quán)益比的投資策略，有望進(jìn)一步提高公司銷售穩(wěn)定性、運(yùn)營(yíng)效率，助力率先走出下行期?？紤]房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力，我們基于剩余收益模型估值并給予20%估值折損，預(yù)計(jì)2024-26年公司eps分別為1.26、1.41、1.31元（2024、2025年前值預(yù)測(cè)分別為1.92、2.48元），調(diào)整公司2024年目標(biāo)價(jià)至11港元，對(duì)應(yīng)2024年8倍PE，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)繼續(xù)單邊縮表，房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行