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歐央行3月按兵不動(dòng)，6月降息概率提高：歐央行于3月貨幣政策會(huì)議上維持政策利率不變，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（APP）預(yù)計(jì)月均被動(dòng)縮減250億歐元左右,疫情緊急購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（PEPP）將在年中出現(xiàn)縮減;歐央行的理論月度平均縮表規(guī)模年中將上升為325億歐元/月，但仍比美聯(lián)儲(chǔ)更加克制。歐央行調(diào)低了對(duì)通脹增速的展望，2024至2026年名義HICP預(yù)計(jì)增速分別為2.3%、2.0%和1.9%；核心HICP為2.6%、2.1%和2.0%，顯示對(duì)通脹穩(wěn)定靠近2%目標(biāo)的信心。與此同時(shí)，歐央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的展望則更加低迷，預(yù)計(jì)2024年實(shí)際增長(zhǎng)僅有0.6%（比去年1.0%的展望顯著降低）。總體上，歐央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向可能在年中到來(lái)，同時(shí)美歐央行都會(huì)進(jìn)入“邊降息邊縮表”的新?tīng)顟B(tài)。
　　歐央行的“需求側(cè)”貨幣操作框架：歐央行計(jì)劃于9月18日實(shí)施的操作框架調(diào)整是通過(guò)需求側(cè)確定合意流動(dòng)性水平的思路，與美聯(lián)儲(chǔ)探索的供給側(cè)“充足準(zhǔn)備金水平”（amplereserve）思路有所不同。將主要再融資利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差從50BP縮減至15BP會(huì)壓縮兩者構(gòu)成的政策利率走廊范圍，降低銀行等金融機(jī)構(gòu)使用MRO的借款成本，類(lèi)似于美聯(lián)儲(chǔ)壓縮銀行準(zhǔn)備金率（IORB）和貼現(xiàn)窗口的利差。MRO和DFR利差被壓縮后，銀行通過(guò)MRO緩解流動(dòng)性壓力的成本將降低，這會(huì)鼓勵(lì)銀行在由于縮表等因素面臨流動(dòng)性緊缺時(shí)使用MRO，而歐央行也可以通過(guò)銀行的借款量和頻率觀察縮表進(jìn)程是否導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重緊缺。相較于從流動(dòng)性的供給側(cè)測(cè)算合適的準(zhǔn)備金水平，從需求側(cè)觀察縮表對(duì)流動(dòng)性的影響對(duì)歐央行來(lái)說(shuō)更加便利。
　　勞動(dòng)市場(chǎng)緊湊，通脹將跟隨能源和商品進(jìn)一步下行：勞動(dòng)市場(chǎng)方面，歐元區(qū)20國(guó)失業(yè)率在1月降至6.4%的歷史新低，薪資維持韌性，可能對(duì)歐元區(qū)內(nèi)部的服務(wù)和商品價(jià)格形成弱支撐。2月份歐元區(qū)HICP同比增速?gòu)那爸?.8%進(jìn)一步放緩至2.6%；核心HICP同比從前值3.3%放緩至3.1%。從結(jié)構(gòu)上看，食品、能源與商品價(jià)格都處于進(jìn)一步緩和中。商品通脹1月份為2.0%，2月份為1.6%；服務(wù)通脹在連續(xù)三個(gè)月保持在4.0%之后，二月份略微下降至3.9%；大多數(shù)基礎(chǔ)通脹指標(biāo)在年初都有回落。這也支持歐央行下調(diào)通脹預(yù)測(cè)。
　　制造業(yè)表現(xiàn)疲軟，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期再下調(diào)：短期來(lái)看消費(fèi)者支出仍受到利率抑制，投資有所放緩，企業(yè)出口減少，經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍未解除。歐元區(qū)制造業(yè)的困境明顯：3月歐元區(qū)制造業(yè)PMI進(jìn)一步下滑至45.7（前值46.5），德國(guó)制造業(yè)PMI下行至41.6（前值42.5），法國(guó)下行至45.8（前值47.1）。其工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和產(chǎn)能利用率均處于2008年以來(lái)的最低位。雖然消費(fèi)者信心指數(shù)從底部反彈，但其效果仍主要體現(xiàn)在邊際回暖的服務(wù)業(yè)需求，零售銷(xiāo)售指數(shù)1月同比負(fù)增長(zhǎng)1.0%，環(huán)比僅0.1%，顯示一季度消費(fèi)可能仍然弱勢(shì)。進(jìn)出口方面，1月商品出口同比增長(zhǎng)2.8%，商品進(jìn)口同比負(fù)增長(zhǎng)15.5%，盡管出口有改善，但進(jìn)口的疲軟意味著歐元區(qū)消費(fèi)動(dòng)力不足，內(nèi)需并不能支撐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)也指向政策利率的降調(diào)。
　　歐央行的潛在轉(zhuǎn)向和經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)支持美元指數(shù)被動(dòng)維持高位：盡管美聯(lián)儲(chǔ)在3月FOMC會(huì)議上進(jìn)行了相對(duì)鴿派的表態(tài)，美元指數(shù)近期卻由于歐元、日元和瑞郎的明顯弱勢(shì)而回升至偏高位置。3月18-24日當(dāng)周，歐洲PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然偏弱、日央行雖然加息但對(duì)進(jìn)一步緊縮十分謹(jǐn)慎、瑞士央行意外降息等因素都對(duì)美元的上行有明顯貢獻(xiàn)。作為對(duì)美元指數(shù)影響最明顯的貨幣，歐元的表現(xiàn)將取決于歐美的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易、通脹和利率等因素的差距。在歐央行大概率不會(huì)晚于美聯(lián)儲(chǔ)降息、歐元區(qū)制造業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹預(yù)計(jì)進(jìn)一步順利下行、美國(guó)經(jīng)濟(jì)在勞動(dòng)市場(chǎng)和財(cái)政支持下維持強(qiáng)勢(shì)的假設(shè)下，美元指數(shù)可能在未來(lái)一個(gè)季度繼續(xù)因被動(dòng)因素維持偏高位置（103上方），雖然傾向于降息的美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)進(jìn)行鷹派的表態(tài)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　1.歐洲通脹意外回升的風(fēng)險(xiǎn)
　　2.南歐國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)