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事件：當(dāng)升科技發(fā)布2023年年報(bào)，2023年公司實(shí)現(xiàn)收入151.3億元，歸母凈利19.2億元，同比減少15%，扣非凈利19.8億元，同比減少15%；2023年Q4歸母凈利4.3億元，同比減少45%，扣非凈利3.4億元，同比減少35%。
　　行業(yè)需求回暖，2024出貨預(yù)計(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)：1）全年來看，2023年鋰電材料出貨約6.27萬噸，同比基本持平；鈷酸鋰約0.33萬噸、鐵鋰約0.29萬噸，非經(jīng)損失0.55億元左右；2）行業(yè)三元正極材料需求回暖，三元電池裝機(jī)量持續(xù)回升，疊加高鎳綁定中高端車型/中鎳成本性能雙優(yōu)雙重優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2024年出貨量將有一定增長(zhǎng)。
　　客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整后單噸凈利預(yù)期仍維持行業(yè)高位：1）行業(yè)盈利總體承壓，原材料價(jià)格震蕩，短期內(nèi)公司單噸凈利波動(dòng)走低符合預(yù)期；2）單噸凈利下降主要系客戶結(jié)構(gòu)變化，國(guó)內(nèi)客戶占比提升，以及產(chǎn)能利用率略有下降；3）結(jié)合公司海外客戶價(jià)格敏感性低，高鎳化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，庫(kù)存管理能力強(qiáng)勁，疊加固態(tài)電池領(lǐng)先，單噸凈利雖受一定沖擊，仍可維持行業(yè)高位。
　　三元回暖趨勢(shì)明顯，拓展國(guó)內(nèi)客戶增量：1）回望行業(yè)整體，目前三元正極占比提升，國(guó)內(nèi)客戶有望成為新增量；2）公司國(guó)內(nèi)單噸凈利略低于海外，然而考慮正極開工率對(duì)成本具有強(qiáng)敏感性，片面考慮單噸凈利指標(biāo)、過重依靠海外需求或面對(duì)更高成本壓力；3）截至目前，公司客戶結(jié)構(gòu)海外比例有所下降，國(guó)內(nèi)比例有所上升，未來均衡擴(kuò)張，綜合來看擴(kuò)張國(guó)內(nèi)客戶比例符合公司長(zhǎng)期利益。
　　適配固態(tài)電池新品已實(shí)現(xiàn)裝車，或重塑公司邏輯：2023年，公司在固態(tài)鋰電所面臨的正極與電解質(zhì)固固界面上取得重大突破，多元新品已批量導(dǎo)入主要固態(tài)電池客戶，實(shí)現(xiàn)數(shù)百噸級(jí)供貨，產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)裝車。未來在單噸凈利仍可維持行業(yè)高位的預(yù)期下，固態(tài)電池突破或?qū)⒊蔀楣救略鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
　　投資建議：2024年客戶穩(wěn)定后單噸凈利穩(wěn)定在行業(yè)高位，固態(tài)電池進(jìn)度領(lǐng)先，疊加三元滲透率提升，我們預(yù)計(jì)公司2024-2025年三元出貨量穩(wěn)定上升，對(duì)應(yīng)2024/2025年P(guān)E 13.56、10.65倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；盈利水平下降風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)路線變化風(fēng)險(xiǎn)