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核心觀點(diǎn)
　　全年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，收入、利潤(rùn)表現(xiàn)喜人。2023年全年?duì)I收21.24億元（+114.44%），歸母凈利潤(rùn)2.84億元（+82.07%）。加回上市開(kāi)支及以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支后的經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為4.12億元，同比增長(zhǎng)112.12%，營(yíng)收和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
　　毛利率保持穩(wěn)健，期間費(fèi)用整體控制良好。公司2023年毛利率26.35%，與上年基本持平。銷售費(fèi)用率0.72%（-0.17pp）；管理(含研發(fā)）費(fèi)用率9.46%（+1.07pp），主要系上市開(kāi)支較大所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.03%（-0.26pp）；三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)10.21%（+0.64pp），整體期間費(fèi)用率控制較好。
　　戰(zhàn)略有效引領(lǐng)，項(xiàng)目數(shù)和客戶數(shù)均快速增長(zhǎng)。公司采用“賦能、跟隨并贏得分子”策略，不僅通過(guò)提供產(chǎn)品開(kāi)發(fā)早期階段的服務(wù)與現(xiàn)有客戶共同成長(zhǎng)，也在生物偶聯(lián)藥物進(jìn)程中不斷贏得新客戶。2023年，公司新增了128個(gè)發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目，新增50個(gè)臨床前和臨床項(xiàng)目，累計(jì)客戶數(shù)量從2022年的265名大幅增加至2023年的345名。由于“賦能”策略的成果，公司共有36款A(yù)DC候選藥物從發(fā)現(xiàn)階段進(jìn)入CMC開(kāi)發(fā)階段；由于“贏得分子”策略的成果，在143個(gè)進(jìn)行中的綜合項(xiàng)目中，有47個(gè)項(xiàng)目是由公司客戶或其外包服務(wù)提供商轉(zhuǎn)讓獲得。
　　IND前項(xiàng)目不斷向后推進(jìn)，看好公司未來(lái)收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2023年12月31日，公司有67個(gè)正在進(jìn)行的臨床前生物偶聯(lián)藥物項(xiàng)目及43個(gè)正在進(jìn)行的IND后生物偶聯(lián)藥物項(xiàng)目。隨著IND前項(xiàng)目推進(jìn)至IND后階段以及IND后項(xiàng)目在臨床和商業(yè)化階段的進(jìn)展，預(yù)計(jì)項(xiàng)目合同價(jià)值的平均收益也將增加，收益增勢(shì)強(qiáng)勁。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　公司為全球布局的ADCCRDMO龍頭，已建立起全面一體化的一站式CRDMO平臺(tái)，覆蓋ADCCRDMO服務(wù)的全流程，綜合能力全球領(lǐng)先。隨著公司全球產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張及IND前項(xiàng)目不斷向IND后階段推進(jìn)，我們認(rèn)為公司未來(lái)3年業(yè)務(wù)將保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)6.11/9.72/13.82億元，同比增長(zhǎng)115.5%/59.1%/42.2%。綜合絕對(duì)估值與相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司合理市值區(qū)間為227.15—265.31億港元，合理股價(jià)18.97—22.15港元，較當(dāng)前股價(jià)有3%-21%溢價(jià)空間?？紤]公司的龍頭地位和較好的成長(zhǎng)性，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。