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事件：公司發(fā)布 2023年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入148.2億元，同比+5.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.4億元，同比+5.7%；其中23Q4實(shí)現(xiàn)營收17.9億元，同比-3.8%，歸母凈利潤為-0.07億元，去年同期為0.81億元，公司業(yè)績符合前期的業(yè)績快報(bào)。此外，公司擬每10股派送現(xiàn)金紅利28元（含稅），分紅率101.4%。
　　Q4噸價有所承壓，主流產(chǎn)品表現(xiàn)出色。量方面，全年公司實(shí)現(xiàn)銷量299.8萬噸，同比增長4.9%；其中23Q4實(shí)現(xiàn)銷量34.6萬噸，同比+4.7%；公司全年銷量表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。分價格帶看，2023年公司高檔/主流/經(jīng)濟(jì)啤酒實(shí)現(xiàn)收入88.6/53/2.9億元，同比分別+5.2%/+5.6%/+10.1%；分品牌看，12元以上的烏蘇/1664全年雖因性價比消費(fèi)潮及渠道調(diào)整影響同比有所下滑，但以重慶、樂堡為首的腰部產(chǎn)品表現(xiàn)出色，在銷量實(shí)現(xiàn)接近雙位數(shù)增長的基礎(chǔ)上，其品牌內(nèi)部亦不斷結(jié)構(gòu)升級，帶動中檔+高端收入共同提升。價方面，得益于腰部產(chǎn)品的持續(xù)放量，2023/23Q4公司噸價同比分別+0.5%/-9.3%至4818/4860元/噸水平，其中Q4噸價下滑主要系去年同期因疫情貨折縮減形成的高基數(shù)。分區(qū)域看，2023年西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入增速分別為+1.1%/+3%/+13.7%，南區(qū)受益于旅游市場情緒火熱及大城市計(jì)劃等實(shí)現(xiàn)較快增速。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所承壓，Q4盈利能力下滑。2023年公司毛利率為49.2%，同比下降1.3pp，其中23Q4毛利率同比-6.8pp至48.8%，全年來看，毛利率下行或與毛利較低的主流啤酒快速放量及部分原料仍有成本壓力有關(guān)；從噸成本角度看，2023/23Q4噸成本同比分別+3.2%/+6%。費(fèi)用方面，2023/23Q4公司銷售費(fèi)用率分別為17.1%/33.1%，同比分別+0.5pp/+4.9pp，主要系公司持續(xù)增加廣宣及渠道費(fèi)投；2023/23Q4管理費(fèi)用率同比分別-0.5pp/+0.5pp至3.3%/7.1%，主要由于內(nèi)部經(jīng)營效率提升帶動費(fèi)率下行。綜合來看，2023年公司凈利率同比微降0.4pp至21.4%。
　　大單品策略延續(xù)，大城市計(jì)劃轉(zhuǎn)向。1）產(chǎn)品方面，隨著消費(fèi)力復(fù)蘇以及整體外部環(huán)境的持續(xù)改善，疆外烏蘇有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，同時疆內(nèi)借助烏蘇1984將持續(xù)改善疆內(nèi)結(jié)構(gòu)；公司還將持續(xù)推進(jìn)樂堡與重慶品牌的全國化擴(kuò)張與內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級，其中重慶品牌將逐步借助全國范圍內(nèi)的火鍋渠道走向更多區(qū)域，兩大腰部品牌放量將為公司量價提升提供充實(shí)保障。2）渠道方面，今年預(yù)計(jì)新增個位數(shù)大城市，重心逐步轉(zhuǎn)向過去已開拓的重點(diǎn)市場；而在費(fèi)用投放方面亦將往線下渠道傾斜。3）成本方面，大麥雙反政策取消下帶來的成本壓力緩解將與佛山工廠投產(chǎn)帶來折舊相抵。展望未來，在今年旺季奧運(yùn)會+歐洲杯雙重利好刺激下，公司盈利能力有望穩(wěn)步上行。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2024-2026年EPS分別為3.04元、3.33元、3.62元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為21倍、19倍、18倍；給予重慶啤酒2024年27倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價82.08元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)飲場景恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，高端化競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。