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貴州茅臺公布23年報。2023年實現營收1476.9億元，同比增長19.0%，歸母凈利747.3億元，同比增長19.2%，每股收益59.49元/股。2023年公司擬10股派發(fā)現金308.76元（含稅）。4Q23營收和歸母凈利分別為444.3億元和218.6億元，營收同比增20.3%，歸母凈利增19.3%。2023年營收高于前期的預告，也高于去年的目標規(guī)劃，維持“買入”評級。
　　支撐評級的要點
　　2023年茅臺酒量價齊升，銷量增速超過10%，茅臺1935放量帶動系列酒營收大增29.4%。（1）茅臺酒23年營收1265.9億元，同比增長17.4%。茅臺酒銷量4.2萬噸，同比增11.1%，消費場景恢復，23年一批價均價2740元，同比基本持平，推升產品性價比，終端需求保持了旺銷的態(tài)勢。噸價300.6萬元/噸，同比增5.7%，我們判斷主要由于直營渠道占比提升，另外與公司23年11月對茅臺酒開始提價也有一定影響。4季度茅臺酒收入增長17.6%，11月1日普茅出廠價上調了20%左右，12月中旬之后普茅批價小幅回升，因此我們判斷4季度公司可能主動調整經營節(jié)奏，控制了普茅發(fā)貨量，維護價格穩(wěn)定。（2）系列酒營收206.3億元，同比增29.4%，銷量3.1萬噸，同比增2.9%，噸價66.2萬元/噸，同比增25.7%，其中4Q23營收同比增48.2%。系列酒收入貢獻主要來自噸價提升，銷量小幅增長，茅臺1935帶動系列酒整體產品結構優(yōu)化。根據年報信息，茅臺1935已成為營收百億級大單品，茅臺王子酒單品超40億元，漢醬、貴州大曲、賴茅單品分別超10億元。
　　i茅臺平臺帶動2023年直營渠道占比快速提升。（1）2023年公司直營渠道收入672.3億元，同比增36.2%，收入占比45.7%,同比2022年上升5.8pct，i茅臺數字營銷平臺對直銷收入貢獻較大。根據公司年報，2023年i茅臺實現營收223.7億元，同比增88.3%，根據茅臺集團2024年工作會議，i茅臺平臺注冊用戶超5300萬人，日活用戶超480萬人。其他線上平臺2023年營收18.3億元。由于直營渠道占比已達到較高水平，23年4季度直營收入同比增20.2%，慢于1-3Q23的44.9%，顯示i茅臺對銷售的拉動作用減弱。（2）2023年公司傳統(tǒng)渠道營收799.9億元，同比增7.5%。2023年國內經銷商減少5家，增加1家至2080家，國外經銷商增加1家至106家。預計未來傳統(tǒng)渠道占比將繼續(xù)下降。
　　團隊進取，余糧充足，未來兩年業(yè)績增長的確定性高。（1）公司高管團隊銳意進取，新產品和新渠道持續(xù)發(fā)力，在品牌年輕化、數字化、國際化等幾個方面成績突出。（2）過去兩年，公司提升直銷渠道比例，同時釋放了較多非標產品、茅臺1935，助力報表業(yè)績持續(xù)增長。我們認為，23年11月普茅提價可確保2024年業(yè)績目標順利實現，公司可以從容梳理非標和1935的渠道和價格體系，從而推動這些產品長遠良性發(fā)展。（3）現階段公司渠道體系健康，庫存水平合理，普茅渠道利潤較高，可撐起業(yè)績安全墊，未來兩年增長的確定性較好，我們預計營收將維持15%以上的增速。
　　估值
　　2023年公司規(guī)劃營業(yè)總收入同比增長15%左右，綜合考慮產品提價和終端需求情況，預計公司可超額完成全年規(guī)劃，預計2024-2026年EPS分別為69.37、80.30、91.02元/股，同比分別增16.6%、15.8%、13.4%，對應24至26年市盈率分別為24.7X、21.4X、18.8X，維持“買入”評級。
　　評級面臨的主要風險
　　渠道庫存超預期。經濟恢復不及預期。