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事件：公司發(fā)布24Q1業(yè)績快報(bào)，壓力下營收利潤表現(xiàn)優(yōu)秀：24Q1實(shí)現(xiàn)營收188.07億元/同比-9.45%，環(huán)比+12.6%；歸母凈利潤23.08億元/同比+0.33%，環(huán)比+53.1%，歸母凈利率12.3%/同比+1.2pct，環(huán)比+3.2pct，扣非歸母凈利潤23.01億元/同比+0.23%，環(huán)比+57.5%。
　　收入端來看：海南板塊短期需求承壓，口岸店恢復(fù)或超預(yù)期。24Q1公司營收188.07億元，拆分來看，我們預(yù)計(jì)海南板塊貢獻(xiàn)收入100+億元，打擊代購、消費(fèi)力疲軟以及出境游分流等因素影響下，海南板塊短期需求承壓，預(yù)計(jì)24Q1收入同比下滑20+%；考慮到線下恢復(fù)性增長及線上維穩(wěn)，預(yù)計(jì)日上上海收入約50億元/同比+20%；預(yù)計(jì)其他板塊貢獻(xiàn)收入約30+億元，收入占比穩(wěn)步提升，或源于口岸店陸續(xù)恢復(fù)所貢獻(xiàn)。
　　毛利端來看：匯率影響收窄及收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化或推動毛利率同比改善。24Q1主營業(yè)務(wù)毛利率32.70%/同比+3.95pct。1）23年下半年以來，人民幣匯率波動減緩，同時公司積極優(yōu)化采購策略，我們預(yù)計(jì)匯率反映到成本端是推動24Q1毛利率同比改善的主要因素；2）1-2月傳統(tǒng)銷售旺季疊加國際客運(yùn)航班恢復(fù)，收入結(jié)構(gòu)中免稅業(yè)務(wù)占比或有所增加（23年免稅/有稅業(yè)務(wù)毛利率分別為39.5%/15.3%，差距較大）；3）折扣力度同比略有收窄，會員體系更新后促銷力度有所下降，對毛利率亦有貢獻(xiàn)。
　　利潤端來看：1）24Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤率15.5%/同比+0.3pct，環(huán)比+2.9pct，毛利率提升而營業(yè)利潤率持平，我們認(rèn)為：①銷售和管理費(fèi)用層面公司去年起嚴(yán)格降本控費(fèi)且有所成效，一季度日上上海租金新合同實(shí)施后預(yù)計(jì)租金有所減少，但隨著較多門店開業(yè)預(yù)計(jì)費(fèi)用絕對值下降有限；②23Q1由于匯兌收益公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-3.10億元，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比提升或是主要原因；2）利潤總額同比下滑7.8%而歸母凈利潤同比+0.3%，其中主要受到所得稅及少數(shù)股東損益影響，23Q1-Q4所得稅占利潤總額比例分別為21.9%/9.4%/17.9%/11.1%，我們推測今年Q1所得稅率或同比下降。
　　盈利預(yù)測與投資建議：1）隨著出境游恢復(fù)和機(jī)場租金新合同實(shí)施，口岸免稅店收入及利潤彈性可觀，有望成為24年業(yè)績超預(yù)期的重要來源；2）盈利能力改善空間仍在：23年公司受到匯率影響較大，折扣力度穩(wěn)定較小且6月起修改積分政策，免稅銷售占比提升、收入結(jié)構(gòu)改善，綜合影響下毛利率有望進(jìn)一步修復(fù)，疊加公司持續(xù)降本控費(fèi)，利潤率改善可期；3）近期宏觀指標(biāo)持續(xù)向好，若消費(fèi)力預(yù)期有所變化或?qū)蓛r形成推動；此外若市場對封關(guān)政策變化的利好形成共識，估值有望逐步上行。預(yù)計(jì)公司24-26歸母凈利潤82.0、93.7、106.4億元，4月8日收盤價對應(yīng)PE分別為21/18/16倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險因素：消費(fèi)力疲軟；地緣政治風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險；匯率風(fēng)險；業(yè)績快報(bào)為初步核算數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)以一季報(bào)中披露的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。