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核心觀點(diǎn)
　　1、上交所披露的可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)絕對(duì)金額大幅減少，主要源于中信轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股，去年以來包括光大銀行和江陰銀行的轉(zhuǎn)債都曾出現(xiàn)過溢價(jià)轉(zhuǎn)股類似案例。
　　2、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)呈現(xiàn)分化，公募&年金持倉(cāng)金額下降，保險(xiǎn)&券商逐步加倉(cāng)，整體不宜高估機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債持倉(cāng)的凈流出規(guī)模。
　　3、大盤高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的數(shù)量減少使得轉(zhuǎn)債投資難度加大，但供給下降+退出增多并未帶來存量轉(zhuǎn)債估值的明顯提振，反而是在強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下，一些近期正股較為強(qiáng)勢(shì)的央國(guó)企轉(zhuǎn)債溢價(jià)率壓縮較為明顯。我們認(rèn)為后續(xù)如果正股存在持續(xù)性行情，則估值消化后帶來了更強(qiáng)的安全邊際，此外如果后續(xù)不強(qiáng)贖的話，或?qū)砉乐祵用娴倪M(jìn)一步拉伸。
　　信息或事件：
　　上交所和深交所披露3月轉(zhuǎn)債機(jī)構(gòu)持有者結(jié)構(gòu)以及交易結(jié)構(gòu)。
　　簡(jiǎn)評(píng)：
　　1、上交所披露的可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)絕對(duì)金額大幅減少。根據(jù)上證債券信息網(wǎng)披露，3月可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)金額達(dá)5098.2億元，相比2月持倉(cāng)規(guī)模下降超過300億，其中除了像海瀾轉(zhuǎn)債和淮22轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖帶來的余額下降外，主要降幅來自于中信轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，中信轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額從月初的397.9億下降至3月底的134.1億元，其控股股東中信金控將其持有的263.88億元可轉(zhuǎn)換公司債券全部轉(zhuǎn)換為A股普通股。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，去年以來包括光大銀行和江陰銀行的轉(zhuǎn)債都曾出現(xiàn)過溢價(jià)轉(zhuǎn)股類似案例，溢價(jià)率基本在10-15%左右，背后的原因我們認(rèn)為一方面在于銀行正股本身估值較低，銀行PB普遍小于1，且穩(wěn)健分紅；另一方面在于銀行補(bǔ)充資本金后，業(yè)務(wù)拓展能力加強(qiáng)，股東方也存在潛在合作機(jī)會(huì)。同時(shí)，我們也關(guān)注到今年以來申萬銀行板塊漲幅已經(jīng)超過10%，側(cè)面也反映出產(chǎn)業(yè)資本一定的前瞻性。
　　2、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)呈現(xiàn)分化，公募&年金持倉(cāng)金額下降，保險(xiǎn)&券商逐步加倉(cāng)。公募基金作為可轉(zhuǎn)債主力參與者，其持倉(cāng)金額的持續(xù)下降引起投資者擔(dān)憂。但我們認(rèn)為上述問題需要辯證的來看待：首先不宜高估機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債持倉(cāng)的凈流出規(guī)模，源于保險(xiǎn)作為公募基金固收+的主要投資者，可能一定程度上加強(qiáng)了自投比例，從數(shù)據(jù)可以看到，上交所披露的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)逆勢(shì)提升；其次隨著估值壓降，當(dāng)前轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)涞奶卣鬟M(jìn)一步凸顯，我們認(rèn)為年報(bào)季之后，權(quán)益市場(chǎng)的主線或?qū)⑦M(jìn)一步清晰，專戶產(chǎn)品和絕對(duì)收益型的產(chǎn)品后續(xù)有望吸引機(jī)構(gòu)資金關(guān)注；最后，隨著純債性價(jià)比降低，也帶來了自營(yíng)類資金對(duì)轉(zhuǎn)債的關(guān)注，券商自營(yíng)和信托機(jī)構(gòu)在3月小幅增持轉(zhuǎn)債，當(dāng)然我們也關(guān)注到券商自營(yíng)和信托機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)債換手率相較公募、年金和保險(xiǎn)更高，后續(xù)流入的持續(xù)性需跟蹤。
　　3、大盤高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債越發(fā)稀缺，但強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)增大壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。三月份深交所轉(zhuǎn)債市值整體減少81億，大盤轉(zhuǎn)債的到期和強(qiáng)贖成為主因，包括了長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債和敖東轉(zhuǎn)債自然到期以及招路轉(zhuǎn)債和科倫轉(zhuǎn)債提前贖回。進(jìn)入4月之后，貴輪轉(zhuǎn)債也宣布提前贖回，同時(shí)上文提到上交所的海瀾轉(zhuǎn)債和淮22轉(zhuǎn)債也完成了提前贖回。大盤高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的數(shù)量減少使得轉(zhuǎn)債投資難度加大，尤其是經(jīng)歷了1-2月份中小盤的異動(dòng)之后，投資者普遍更加青睞業(yè)績(jī)穩(wěn)健的正股和轉(zhuǎn)債。但供給下降+退出增多并未帶來存量轉(zhuǎn)債估值的明顯提振，反而是在強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下，一些近期正股較為強(qiáng)勢(shì)的央國(guó)企轉(zhuǎn)債，例如柳工轉(zhuǎn)2以及部分中高貝塔有色轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率壓縮較為明顯。我們認(rèn)為后續(xù)如果正股存在持續(xù)性行情，則估值消化后帶來了更強(qiáng)的安全邊際（例如近期招路轉(zhuǎn)債發(fā)布強(qiáng)贖，但最終價(jià)格仍在130之上，甚至短期沖上140），此外如果后續(xù)不強(qiáng)贖的話，或?qū)砉乐祵用娴倪M(jìn)一步拉伸（例如去年8月蘇租轉(zhuǎn)債發(fā)布不強(qiáng)贖之后，轉(zhuǎn)債估值短期提升）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　權(quán)益市場(chǎng)高波動(dòng)，應(yīng)注意“雙高”和強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)?！半p高”轉(zhuǎn)債股性較強(qiáng)，一旦正股走弱，股價(jià)預(yù)期也隨之走低，可能面臨轉(zhuǎn)換價(jià)值和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的雙重壓縮。同時(shí)，正股走勢(shì)的高不確定性會(huì)使發(fā)行人求穩(wěn)心理占據(jù)上風(fēng)，在面臨強(qiáng)贖抉擇時(shí)傾向于提前贖回，需重點(diǎn)規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
　　萬得全A的盈利修復(fù)仍存不確定性，業(yè)績(jī)壓力下部分正股可能有所回調(diào)，應(yīng)注意發(fā)行人業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。從中周期維度來看，權(quán)益市場(chǎng)更多是賺EPS的錢，雖然流動(dòng)性寬松階段性拔估值，但是如果盈利增速?zèng)]有跟上，后續(xù)也會(huì)隨著抱團(tuán)瓦解而均值回歸。
　　還應(yīng)注意債券市場(chǎng)調(diào)整引致的β風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底逐漸完成、復(fù)蘇開始加快、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求回暖，無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行和國(guó)內(nèi)貨幣政策邊際收緊的可能性或會(huì)使債券市場(chǎng)持續(xù)處于震蕩，對(duì)轉(zhuǎn)債估值形成壓制。