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派格賓持續(xù)放量帶動(dòng)公司收入快速增長。特寶生物是一家專注于長效重組蛋白藥物研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的生物科技公司，目前擁有5款重組蛋白上市產(chǎn)品，包括治療血液腫瘤相關(guān)疾病的特爾津、特爾康、特爾立、珮金，以及治療慢性病毒性肝炎的派格賓。2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.0億元（+37.6%）。業(yè)績同比大幅增長的主要原因是公司核心產(chǎn)品派格賓的持續(xù)放量，2023年派格賓收入17.9億元（+54.2%），已占公司總營收的85%。
　　收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大帶動(dòng)費(fèi)用端快速攤薄，疊加毛利率的一次性提升，使得利潤增速高于收入增速。2023年公司歸母凈利潤5.55億元（+93.5%），扣非凈利潤5.79億元（+73.6%）。毛利率達(dá)93.3%（+4.4pct），主要系公司和鍵凱科技的合作到期，公司不再支付相關(guān)專利費(fèi)用。銷售費(fèi)用率40.4%（-5.6pct），我們認(rèn)為主要系收入規(guī)模擴(kuò)大帶來的攤薄效應(yīng)。管理費(fèi)用率10.0%（+1.0pct），研發(fā)費(fèi)用率11.0%（+1.1pct）基本保持穩(wěn)定。得益于上述因素，2023年公司凈利率已達(dá)26.5%（+7.6pct）。我們認(rèn)為，未來隨著銷售費(fèi)用率的進(jìn)一步攤薄，公司的凈利率還有持續(xù)提升的空間。
　　慢乙肝臨床治愈空間不斷擴(kuò)大，看好派格賓未來持續(xù)放量。派格賓是國內(nèi)唯一上市的長效干擾素藥物，目前主要用于治療一線核苷酸類似物經(jīng)治后HBsAg<1500 IU/ml的慢性乙肝患者（優(yōu)勢患者），這部分患者數(shù)量目前約為150-250萬人。根據(jù)我們測算，派格賓上市以來累計(jì)覆蓋優(yōu)勢患者數(shù)量不超過15萬人，滲透率僅為6-10%。我們注意到近期乙肝治療擴(kuò)空間和提滲透兩個(gè)邏輯逐步落地，得益于自上而下的政策和行業(yè)利好，我們認(rèn)為從中心醫(yī)院到基層的乙肝診療有望加速，而作為乙肝一線用藥的派格賓放量有望提速。2024年1月李蘭娟院士起草的首版《乙型病毒性肝炎全人群管理專家共識(shí)（2023）》發(fā)布；3月，首版兒童慢性乙型肝炎防治專家共識(shí)發(fā)布；2023年底，由衛(wèi)健委牽頭的“乙肝臨床治愈門診規(guī)范化建設(shè)與能力提升項(xiàng)目”出臺(tái)。
　　其他長效重組蛋白產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，拉動(dòng)第二成長曲線。公司長效升白藥、生長激素和促紅素均進(jìn)展順利。長效G-CSF產(chǎn)品珮金已于2023年6月30日獲批上市并進(jìn)入醫(yī)保，這款產(chǎn)品由復(fù)星醫(yī)藥代理銷售，半年收入達(dá)1006萬元。長效生長激素已于2024年1月11日遞交上市申請并獲得受理。長效促紅素已完成II期臨床并準(zhǔn)備開啟III期。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為7.51/10.51/14.38億元，對應(yīng)EPS分別為1.85/2.58/3.53元。參照可比公司，我們給予公司1-1.3倍PEG，對應(yīng)2024年37-48倍PE，對應(yīng)合理股價(jià)為68.62-89.20元，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主營產(chǎn)品銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，藥品未能中標(biāo)及中標(biāo)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品獲批不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)