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事件：2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2250.71億元，同比減少22.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)67.17億元，同比增加60.23%。23年Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入366.66億元，同比減少42%，環(huán)比減少33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.64億元，同比增加213%，環(huán)比減少30%。
　　主要產(chǎn)品穩(wěn)產(chǎn)優(yōu)產(chǎn)。23年氧化鋁產(chǎn)量1667萬噸，同比降5.5%，外銷652萬噸，同比增24.67%；原鋁產(chǎn)量679萬噸，同比微降1.3%，銷量680萬噸，環(huán)比降0.7%，主要由于云鋁部分產(chǎn)能減產(chǎn)。煤炭產(chǎn)量1305萬噸，環(huán)比增長(zhǎng)21.5%。
　　電解鋁盈利提升，氧化鋁盈利壓縮。盈利方面，電解鋁銷售單價(jià)同比下降8.8%，噸售價(jià)18428元/噸，但在煤價(jià)及陽(yáng)極價(jià)格下行之下，成本降幅超過售價(jià)，單噸成本16019元/噸，同比下降9.1%。因此，23年電解鋁產(chǎn)品毛利率13.20%，同比提升0.42pct。氧化鋁毛利率因售價(jià)降低與成本增加而降低6.67pct至10.85%。
　　落后產(chǎn)能逐步淘汰，資產(chǎn)減值拖累漸輕。近年來由于公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，淘汰落后產(chǎn)能，資產(chǎn)計(jì)提減值較為顯著。23年公司資產(chǎn)減值損失-7.55億元，較22年-48.84億有大幅減少，公司資產(chǎn)質(zhì)量得到進(jìn)一步優(yōu)化，資產(chǎn)減值對(duì)業(yè)績(jī)拖累漸輕。
　　重點(diǎn)項(xiàng)目有序建設(shè)投產(chǎn)。內(nèi)蒙古華云三期42萬噸輕合金材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)24年5月通電，青海分公司50萬噸電解鋁項(xiàng)目預(yù)計(jì)25年6月投產(chǎn)，廣西華昇二期200萬噸氧化鋁項(xiàng)目預(yù)計(jì)25年投產(chǎn)。上述項(xiàng)目投產(chǎn)后將提升公司電解鋁與氧化鋁兩大主業(yè)產(chǎn)銷量。
　　資源保障能力提升。公司努力加強(qiáng)資源保障力度，開展鋁土礦資源獲取專項(xiàng)行動(dòng)，2023年新增國(guó)內(nèi)鋁土礦資源量2,100萬噸。目前公司合計(jì)擁有鋁土礦資源類23億噸，儲(chǔ)量2.7億噸，年產(chǎn)量2912.5萬噸，按照鋁土礦與氧化鋁2.7：1的比例計(jì)算，公司目前鋁土礦自給率64.7%；同時(shí)，公司拓寬鋁土礦供應(yīng)渠道，國(guó)際貿(mào)易實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。此外，寧夏能源新增獲取煤炭資源量2.71億噸。
　　鋁：供需兩側(cè)深刻變化，電解鋁“類資源”屬性將逐步顯現(xiàn)。2024年是電解鋁真正意義上的“變革元年”：
　　1)供給端，國(guó)內(nèi)電解鋁的電供矛盾不僅僅在于水電，更取決于風(fēng)光儲(chǔ)新能源，電力供應(yīng)天然具備“脆弱性”；進(jìn)一步延伸，能源體系變革與新能源建設(shè)過程中，傳統(tǒng)能源嚴(yán)重壓縮資本開支及原料爭(zhēng)搶，會(huì)最終帶來電解鋁另一個(gè)生產(chǎn)原料—石油大煉化副產(chǎn)品石油焦的短缺，中長(zhǎng)期對(duì)全球電解鋁生產(chǎn)影響會(huì)更為深遠(yuǎn)。
　　2)需求端，在國(guó)內(nèi)保交樓、逆周期調(diào)節(jié)不斷發(fā)力背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求趨勢(shì)性回升，全局影響正在顯現(xiàn)出來。綠色金屬電解鋁需求不能過分悲觀—年均需求增速或?qū)⒕S持2-3%。
　　3)目前國(guó)內(nèi)電解鋁呈現(xiàn)低庫(kù)存、高產(chǎn)能利用率的特點(diǎn)，新增供給要嚴(yán)重依賴未來海外新建產(chǎn)能。新一輪海外資本周期下，行業(yè)的資本開支成本和周期都會(huì)被大幅拉高拉長(zhǎng)，這將使電解鋁價(jià)格中樞漲至2.5萬元/噸。
　　我們維持電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈景氣度或呈現(xiàn)螺旋式上漲的判斷，隨著價(jià)格的重塑，電解鋁行業(yè)“類資源”屬性也將被再認(rèn)識(shí)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們下調(diào)對(duì)2024/2025/2026年鋁價(jià)假設(shè)為2.1/2.3/2.5萬元/噸（2024/2025年鋁價(jià)假設(shè)前值為2.3/2.5萬元/噸），預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年凈利潤(rùn)分別為108/146/214億元（2024/2025年前值為121/161億元），對(duì)應(yīng)PE分別為11.5/8.5/5.8倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)解決不及預(yù)期、研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。