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核心觀點：近期黃金價格大幅上漲，突破歷史新高。金價與美債實際利率和美元指數(shù)同步上行，背后的原因值得探究。我們認為金價上漲主要有三條邏輯，一是短期市場情緒，地緣政治演化提振黃金避險需求，金價上漲帶來的賺錢效應進一步催化上漲行情；二是中期降息預期支撐，雖然市場預期的美聯(lián)儲降息節(jié)奏和幅度不斷變化，但投資者對“美聯(lián)儲終將降息—美債利率走弱—利好黃金價格”的邏輯認同，支撐投資者在波動的市場中保持對金價中期樂觀；三是長期供需變化，多重因素驅動下，2022年以來央行購入黃金規(guī)模大幅上升，推升黃金價格中樞。
　　展望看，短期市場情緒、避險需求會放大黃金價格波動，但在降息預期支撐下，避險需求回落對金價的影響也應該相對有限，主要不確定性在于此輪金價上漲是否已經提前消化了美聯(lián)儲降息對金價的利好。我們認為，此輪黃金上漲主要受供需關系影響，央行大規(guī)模購金推升黃金價格中樞，而在新的中樞水平下，美債利率、實際利率下行仍然會提振黃金價格。從長期投資的角度看，無論是簡單的等權配置，還是量化的資產配置模型，在配置中加入黃金都會明顯提升策略表現(xiàn)，在降低策略風險的同時提升策略收益率。
　　變：供需關系變化推升黃金價格中樞
　　央行購金行為打破黃金原有的供需關系。黃金供給量相對穩(wěn)定，近5年在4700噸至4900噸范圍內波動。近兩年央行大規(guī)模購入黃金，2022年與2023年央行黃金凈購買量均超過1000噸，是2017 -2021年平均水平的2.3倍，占黃金總需求的23%。央行購入后的黃金成為國家儲備，不在市場中流通，使得可供投資交易的黃金減少，美債實際利率與黃金價格的負相關性也正是自2022年開始減弱。
　　實際利率走弱預計仍將提振黃金價格。當前金價變化受供需關系主導，表現(xiàn)出與實際利率和美元指數(shù)的背離，并且由于可供投資交易的黃金量減少，在更高的價格中樞上波動，但是黃金的固有屬性并未發(fā)生變化，預計在供需達到新的平衡點后，黃金的貨幣屬性、金融屬性對黃金價格的影響將再次顯露，后續(xù)實際利率走弱預計仍將提振黃金價格。
　　不變：資產配置中的黃金價值
　　等權重策略中增配黃金：在偏債型的二八股債配置和偏股型的六四股債配置中適度增加黃金配置，可以同時達到增加收益和降低風險的更優(yōu)策略。在股債配比2:8的基準策略上，從債券資產中挪出10%的資金，從股票資產中挪出5%，則平均年化收益率增加0.69個百分點，最大回撤降低1.97個百分點，年化波動率降低0.38個百分點，年化夏普率增加0.199；在股債配比6:4的基準策略上，從債券資產中挪出15%的資金，從股票資產中挪出5%，則平均年化收益率增加1.11個百分點，最大回撤降低1.57個百分點，年化波動率降低0.71個百分點，年化夏普率增加0.091。
　　風險預算策略中增加黃金：我們控制風險資產與債券類資產風險配置比值，在股票與黃金中分配風險預算，從回測結果看，在相同的風險資產與債券類資產風險配置比值下，增加黃金配置后，策略收益率增加，波動率降低，夏普率增加。夏普率最高的策略為股債金風險預算=1:2:1，年化夏普率達到1.76，年化收益率5.41%，年化波動率僅為1.94%，凈值曲線相對平穩(wěn)；收益率最高的策略為股債金風險預算=10:1:10，年化收益率達到7.2%，年化夏普率1.1，年化波動率4.72%，凈值曲線更加陡峭，波動率與回撤相對更大。
　　風險提示：歷史經驗和指標可能存在失效風險，不同區(qū)間統(tǒng)計可能存在結論差異風險，宏觀經濟超預期波動風險。