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投資要點(diǎn)
　　中國(guó)中免2024年一季報(bào)：綜合所得稅率下降，毛利率、歸母凈利率雙雙提升
　　根據(jù)中國(guó)中免2024年一季報(bào)，24Q1公司營(yíng)業(yè)收入188.1億元，同比-9.4%，我們認(rèn)為主要因?yàn)楹Ｄ蠀^(qū)域銷售額同比下滑；毛利率33.3%，同比+4.3pct，我們認(rèn)為主要因?yàn)榈兔挠卸悩I(yè)務(wù)占比下降、折扣力度有效管控、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；銷售費(fèi)用率12.8%，環(huán)比23Q4下降2pct，主要因?yàn)樾卵a(bǔ)充協(xié)議下中免付給上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)的免稅店租金比例下降；利潤(rùn)總額29.1億元，同比-7.8%，歸母凈利潤(rùn)23.06億元，同比+0.25%，歸母凈利率12.3%，同比+1.2pct，我們認(rèn)為利潤(rùn)總額增速與歸母凈利潤(rùn)增速的差異主要因?yàn)橛卸悩I(yè)務(wù)占比下降帶來的綜合所得稅率下降所致，24Q1所得稅占利潤(rùn)總額的比例為16.3%（23Q1為21.9%）。
　　渠道拆分：Q1海南區(qū)域銷售額同比下滑，預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)線下渠道銷售額同比恢復(fù)
　　海南區(qū)域方面，一季度海南離島免稅銷售額同比下滑24%，海南省政府2024年目標(biāo)為離島免稅店銷售額增速10%左右。根據(jù)?？诤ｊP(guān)監(jiān)管數(shù)據(jù)，24Q1海南離島免稅銷售額約128億元，同比-24%，免稅購(gòu)物人次213萬人次，同比-5%，對(duì)應(yīng)客單價(jià)5984元，同比-21%。
　　機(jī)場(chǎng)渠道方面，一季度出入境旅客繼續(xù)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)核心機(jī)場(chǎng)免稅店銷售額環(huán)比明顯增加。24Q1，根據(jù)中免公告，中免與上海機(jī)場(chǎng)（2023.12.1實(shí)施）、首都機(jī)場(chǎng)（2024.1.1實(shí)施）簽署了新版免稅補(bǔ)充協(xié)議，新協(xié)議重新調(diào)整為保底與提成孰高的免稅租金模式，我們預(yù)計(jì)新模式下中免應(yīng)支付的上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)租金占銷售額的比例同比下降，公司銷售費(fèi)用比例有望下降。
　　旺季離島免稅銷售回暖可期，24年國(guó)際客流恢復(fù)將拉動(dòng)機(jī)場(chǎng)免稅銷售額恢復(fù)
　　海南方面，2023年底cdf三亞國(guó)際免稅城二期、C區(qū)全球美妝廣場(chǎng)陸續(xù)開業(yè)，完善重奢布局、豐富品牌層次，中免海南區(qū)域進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)免稅擴(kuò)容，增量效應(yīng)有望顯現(xiàn)。機(jī)場(chǎng)方面，隨著國(guó)際航班進(jìn)一步恢復(fù)，2024年上海、北京、廣州等核心機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流有望同比提升，機(jī)場(chǎng)免稅銷售額亦有望增加。
　　盈利預(yù)測(cè)
　　我們預(yù)計(jì)中國(guó)中免2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為75、85、95億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　銷售不及預(yù)期，政策不及預(yù)期等。