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事件：公司發(fā)布2023年報(bào)及2024年一季報(bào)。2023年實(shí)現(xiàn)收入328.2億元，同比增長(zhǎng)5.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.7億元，同比增長(zhǎng)7.2%，其中單Q4收入74.6億元，同比下滑4.8%，環(huán)比Q3下滑12.3%，歸母凈利潤(rùn)-0.8億元，同比下滑117.2%，環(huán)比Q3下滑107.9%。2024年Q1收入71.5億元，同比下滑4.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.5億元，同比下滑9.8%，單季度利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。
　　砂漿粉料表現(xiàn)靚麗，零售業(yè)務(wù)保持高增長(zhǎng)。分產(chǎn)品：1）防水卷材收入133.1億元，同比增長(zhǎng)6.7%，毛利率27.0%，同比提升1.7pct；2）涂料收入96.9億元，同比增長(zhǎng)13.9%，毛利率37.0%，同比提升4.5pct；3）砂漿粉料收入42.0億元，同比增長(zhǎng)40.0%，毛利率27.6%，同比提升4.7pct；4）工程施工收入32.4億元，同比下滑26.3%，毛利率14.5%，同比降低9.0pct。防水材料在需求低迷下仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，砂漿粉料依托于防水客戶資源及渠道協(xié)同快速擴(kuò)張。分渠道：1）零售收入92.9億元，同比增長(zhǎng)28.1%，收入占比提升至28.3%，毛利率39.4%，同比提升4.6pct，其中民建集團(tuán)收入81.8億元，同比+34.6%；2）工渠收入125.1億元，同比增長(zhǎng)22.6%，收入占比提升至38.1%，毛利率23.7%，同比提升3.2pct；3）直銷收入103.7億元，同比下滑19.6%，收入占比下滑至31.6%，毛利率13.6%，同比降低4.4pct。公司堅(jiān)持零售優(yōu)先戰(zhàn)略，2023年底民建集團(tuán)經(jīng)銷商數(shù)量近5000家，分銷網(wǎng)點(diǎn)超22萬家，“虹哥匯”會(huì)員數(shù)量超270萬人，并且繼續(xù)加強(qiáng)與裝企的合作力度。
　　工程施工影響Q4盈利，減值拖累整體業(yè)績(jī)。公司2023年銷售毛利率27.7%，同比提升1.9pct，銷售凈利率7.0%，同比提升0.2pct，其中單Q4毛利率23.0%，同比降低2.5pct，環(huán)比Q3降低6.4pct，凈利率-0.9%，同比降低7.1pct，環(huán)比降低12.9pct，Q4毛利率降低判斷系低毛利率的施工業(yè)務(wù)集中確認(rèn)所致，凈利率下滑主要系公司計(jì)提較多減值，全年共計(jì)提10.4億元，其中單Q4計(jì)提4.3億元。2024年Q1實(shí)現(xiàn)毛利率29.7%，同比提升1.0pct，凈利率4.8%，同比降低0.3pct，Q1毛利率同比增長(zhǎng)判斷系工程施工收入收縮，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，凈利率同比略降主要系收入下降導(dǎo)致費(fèi)用攤薄增加。
　　渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，應(yīng)收項(xiàng)有所降低。截至2023年底，公司應(yīng)收賬款、票據(jù)和其他應(yīng)收款合計(jì)142.6億元，同比降低25.5%，應(yīng)收項(xiàng)規(guī)模壓降主要系工程渠道、零售渠道的占比提升，并且公司持續(xù)加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管控和回收。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~21.0億元，同比增加14.5億元，其中收現(xiàn)比101.6%，同比降低2.9pct，付現(xiàn)比96.7%，同比降低12.0pct。
　　投資建議：防水新規(guī)落地有望帶來市場(chǎng)擴(kuò)容，同時(shí)渠道結(jié)構(gòu)的變革以及非防水業(yè)務(wù)的擴(kuò)張也將提升公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，但考慮到下游需求疲軟以及減值風(fēng)險(xiǎn)，我們調(diào)整公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)27.3億元、31.7億元、35.5億元，對(duì)應(yīng)PE估值12、10、9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下滑風(fēng)險(xiǎn)，信用減值及資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。