>> 華泰證券-固定收益：數(shù)據(jù)看債市供需失衡-240424
| 上傳日期： |
2024/4/24 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點(diǎn)
我們?cè)?月18日的報(bào)告《從產(chǎn)能和融資視角理解債市》中曾總結(jié)當(dāng)前“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象的底層原因，即在新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中，傳統(tǒng)行業(yè)如地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退+新興產(chǎn)業(yè)融資被信貸等充分供給+金融仍在擴(kuò)表=資產(chǎn)荒。上述這些因素能解釋為何經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，債市卻無動(dòng)于衷。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，供給強(qiáng)、需求偏弱，實(shí)際利率偏高，貨幣政策也很難真的緊。本篇報(bào)告，我們不妨從數(shù)據(jù)來審視當(dāng)前債市供需失衡現(xiàn)狀。
首先，今年一季度，債市需求有明顯擴(kuò)張，其中理財(cái)和基金規(guī)模增加較多，農(nóng)字頭銀行與保險(xiǎn)配債壓力較大。具體來看：
1）銀行尤其是小行去年以來在“大行放貸、小行買債”邏輯驅(qū)動(dòng)下，成為債券市場(chǎng)的重要配置力量。從存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表數(shù)據(jù)來看，大行信貸增速高于小行，小行債券投資增速整體超過大行，不過近期有所下降。
2）理財(cái)?shù)筒ǚ€(wěn)定特征符合居民較低風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加今年固收業(yè)績(jī)較佳，吸引較多資金進(jìn)入，規(guī)模持續(xù)上升。若剔除季末效應(yīng)，今年一季度理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)約8500億，高于去年同期，略低于前年同期的1萬億。此外，進(jìn)入四月以來，理財(cái)規(guī)模加速膨脹，截至4月21日，理財(cái)規(guī)模較3月31日（含季末效應(yīng)）增加1.6萬億，較3月24日（不含季末效應(yīng)）增加5500億。
3）保險(xiǎn)規(guī)模增長(zhǎng)較平穩(wěn)（約10%的同比增速），但由于面臨高息存款壓降（禁止手工補(bǔ)息）、非標(biāo)供給不足、權(quán)益波動(dòng)等問題，且每年有15%左右的資產(chǎn)到期再配置壓力，不得不被動(dòng)增加債券配置。從保險(xiǎn)資金運(yùn)用來看，2023年債券配置占比從41%提高到45%，存款占比從11%下降至不足10%，其他投資占比從35%下降至不足33%。
4）而債基以及其他的資管產(chǎn)品屬于銀行、理財(cái)鏈條的下游，接受委外資金，規(guī)模自然也在擴(kuò)張。今年一季度，貨基規(guī)模增加1.2萬億，高于去年同期的0.5萬億和前年同期的0.56萬億，債基規(guī)模增加約3000億，高于去年同期的凈減少和前年同期的1700多億。
其次，債券供給端來看，債券凈增減少，主要是利率債、金融類信用債、城投債凈增較少，機(jī)構(gòu)的“可獲得感”下降。具體數(shù)據(jù)來看：
1）今年一季度利率債凈增僅1.26萬億，明顯少于去年的2.61萬億和前年的2.16萬億。主要是政金債和地方債的凈增偏少，尤其是地方債一季度凈增不足萬億，相比于去年的1.75萬億和前年的1.67萬億明顯減少。利率債供給下降對(duì)應(yīng)銀行、保險(xiǎn)等以利率債配置為主的主體明顯感到供給不足。利率債發(fā)行偏慢可能與PSL投放、去年底增發(fā)特別國(guó)債資金使用、經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速不弱等有關(guān)。
2）與往年相比，今年一季度信用債整體凈增不少，但機(jī)構(gòu)偏好的城投債、金融類信用債凈增偏少。城投債主要受制于35號(hào)文和地方化債影響。金融類信用債凈增下降主要受商金債供給減少影響，利率債發(fā)行偏慢、信貸需求不強(qiáng)，銀行不缺錢因此不主動(dòng)負(fù)債，可能是重要原因。而且機(jī)構(gòu)矚目的TLAC債也尚未見到發(fā)行。但另一方面，低息環(huán)境下產(chǎn)業(yè)債供給增加較多，一定程度抵消了其他信用債凈融資下降。
不過，利率債供給更多是節(jié)奏問題。截至2024年4月21日，2024年以來新增一般債券發(fā)行額為2266億元，發(fā)行進(jìn)度為全年發(fā)行限額的31.5%，新增專項(xiàng)債發(fā)行額為6599億元，發(fā)行進(jìn)度為全年發(fā)行限額的16.9%，發(fā)行進(jìn)度依然慢于2022年（新增一般39.8%、新增專項(xiàng)39.8%）和2023年同期（新增一般44.2%、新增專項(xiàng)33.5%）。尤其是進(jìn)入4月，地方債新增進(jìn)度進(jìn)一步減慢，4月截至21日，新增地方債發(fā)行規(guī)模為442億元，其中新增專項(xiàng)債僅發(fā)行257億元，相比之下，2023年4月新增地方債發(fā)行了2825億元，新增專項(xiàng)債則發(fā)行2648億元。
據(jù)4月23日新華社報(bào)道，近日發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部完成2024年專項(xiàng)債項(xiàng)目篩選工作，篩選通過專項(xiàng)債券項(xiàng)目約3.8萬個(gè)、2024年專項(xiàng)債券需求5.9萬億元左右。我們預(yù)計(jì)，5-6月地方債計(jì)劃發(fā)行節(jié)奏有可能小幅加快。此外，5-6月實(shí)際發(fā)行節(jié)奏可能略超計(jì)劃規(guī)模，例如將4月沒發(fā)完的部分加至5-6月；但預(yù)計(jì)發(fā)行重心還是在三季度。另外，2024年4月22日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人提到將“保障性住房”等納入專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金范圍，后續(xù)關(guān)注是否將“城中村”納入資本金。
特別國(guó)債方面，近期財(cái)政部預(yù)算司司長(zhǎng)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，將根據(jù)項(xiàng)目分配情況，及時(shí)啟動(dòng)超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行工作。預(yù)計(jì)5-6月開始發(fā)行的概率較大。
第三，近來類固收資產(chǎn)大幅收縮，也加劇了債券市場(chǎng)的供需矛盾。非標(biāo)規(guī)模持續(xù)收縮，已不是新聞。存款利率下降的大趨勢(shì)近期有所強(qiáng)化，除了自律機(jī)制下的存款利率下行之外，近期監(jiān)管收緊保險(xiǎn)資管投資協(xié)議存款要求，理財(cái)通道類存款減少；存款手動(dòng)加點(diǎn)取消導(dǎo)致存款的投資屬性和相對(duì)性價(jià)比大幅弱化，理財(cái)出現(xiàn)明顯的資產(chǎn)缺口；招行等大行取消3、5年大額存單銷售等等。非標(biāo)存款等類固收資產(chǎn)收縮，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)不得不被動(dòng)提高債券配置占比。
總之，債券市場(chǎng)仍處于供需失衡狀態(tài)，近日到5月份可能是供求失衡最嚴(yán)重的時(shí)點(diǎn)。不過，利率債供給更多是節(jié)奏問題，前期發(fā)行偏慢意味著后期發(fā)行壓力較大，年
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