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投資要點(diǎn)
　　公司發(fā)布2023年年報(bào)及2024年一季報(bào)：2023年全年公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤YOY+16.6%/+316.8%至45.4億/3.0億；2024年一季度公司收入/歸母凈利潤YOY-1.2%/+13.2%至11.5億/1.2億。
　　2023年來看，單店店效持續(xù)提升，品牌成長邏輯順暢。
　　1)分品牌來看，云錦增速領(lǐng)跑，TW表現(xiàn)強(qiáng)勢：TW銷售收入+ 16.7%，毛利率小幅調(diào)整-0.21pp至67.8%。統(tǒng)計(jì)報(bào)告期內(nèi)店鋪月平均營業(yè)收入+1.2%至15萬。VG實(shí)現(xiàn)銷售收入+12.4%，毛利率+1.1pp至74.5%，統(tǒng)計(jì)報(bào)告期內(nèi)店鋪月平均營業(yè)收入+13.6%至32萬；云錦銷售收入+120.4%，毛利率+0.74pp至73.6%。
　　2)渠道結(jié)構(gòu)來看，線上銷售收入增長依然亮眼，線下毛利率提升明顯：全年線上收入+15.0%17.4億，毛利率同比下降-1.2pp至64.4%。線下銷售收入+17.2%至27.8億，毛利率同比提升0.77pp至72.3%。若線下拆分來看，直營店銷售收入+9.9%至24.6億，毛利率同比提升1.6pp至74.3%；加盟渠道收入+150.7%至3.2億，毛利率同比提升7.52pp至57.3%。
　　3)門店結(jié)構(gòu)梳理持續(xù)推進(jìn)：2023年期末，TW直營門店自22年期末1075家下降至860家，加盟門店自147家增長至238家。VG直營門店自207家下降至197家；同期加盟門店自37家增長至63家。
　　資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)改善，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額創(chuàng)近年新高
　　2023年末，公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)已下降至266天，基本接近于2021年250天水平，較22年同期324天明顯周轉(zhuǎn)加速。
　　長期借款自7.4億余額下降至4.4億，23年順利年償還銀團(tuán)借款；同時(shí)，公司期末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額9.32億，較22年同期5.49億大幅提升，年末凈現(xiàn)比313%。
　　同時(shí)，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.60元（含稅），現(xiàn)金分紅預(yù)計(jì)9024萬，股利支付率30.3%。
　　2024年Q1來看，毛利率持續(xù)改善，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降明顯
　　2024年Q1，公司收入/歸母凈利潤YOY-1.2%/+13.2%至11.5億/1.2億，毛利率+0.8pp至70.2%
　　1)-分品牌來看，
　　TW：直營/加盟-12/+3至848家/241家，銷售收入+0.3%至9.2億，毛利率-0.3pp至69.2%
　　VG：直營/加盟-3/-6至131家/57家，銷售收入-14.3%至2.0億，毛利率+5.1pp至74.1%
　　費(fèi)用端來看，公司單季度銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率同比變化-0.6pp至47.7%、+1.1pp至4.5%、+0.45pp至2.8%。財(cái)務(wù)費(fèi)用單季度下降至1649萬，主要系公司短期借款規(guī)?？s小且借款利息降低，同時(shí)公司優(yōu)化了借款結(jié)構(gòu)，降低銀團(tuán)借款規(guī)模，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用-利息支出減少較多所致。
　　盈利預(yù)測及估值：
　　公司旗下各品牌憑借多年積累，已經(jīng)建立起了較好的品牌心智、積累了強(qiáng)大的線下銷售渠道網(wǎng)絡(luò)，形成線上平臺的成熟打法。伴隨現(xiàn)金流狀態(tài)持續(xù)改善與加盟渠道的拓展，公司負(fù)擔(dān)有望持續(xù)減輕，利潤有望得到釋放。我們預(yù)計(jì)24/25/26年公司收入50.6/56.1/61.8億元，同比+11%/+11%/+10%，歸母凈利3.7/4.4/5.2億元，同比+24.78%/+19.28%/+17.28%，對應(yīng)PE9/8/7X，具備長足潛力，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)；