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收入業(yè)績(jī)符合預(yù)期，預(yù)收款高增預(yù)計(jì)為青20漲價(jià)帶動(dòng)。2023年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/業(yè)績(jī)319.28/104.38億元，同比+21.80%/+28.93%，收入業(yè)績(jī)符合預(yù)期。24Q1，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/業(yè)績(jī)153.38/62.62億元，同比+20.94%/+29.95%，Q1末合同負(fù)債55.90億元，同比+33.98%，銷售收現(xiàn)142.02億元，同比+44.66%，銷售收現(xiàn)和合同負(fù)債同比增長(zhǎng)較多，我們推測(cè)一方面系收入增長(zhǎng)帶動(dòng)，一方面系3月大單品青花20漲價(jià)刺激渠道回款較多導(dǎo)致。
　　春節(jié)中高端消費(fèi)良好，一季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亮眼。2023年，公司中高價(jià)酒類/其他酒類分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收232.03/85.40億元，同比+22.56%/+20.15%，全年來看以青花系列、巴拿馬、老白汾為主的中高價(jià)酒類增速略快于以玻汾為主的其他酒類。24Q1，公司中高價(jià)酒類/其他酒類分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收118.60/34.36億元，同比+24.90%/+9.88%，Q1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較高，推測(cè)系春節(jié)送禮、宴請(qǐng)帶動(dòng)。
　　 2023年省內(nèi)外同步發(fā)展，一季度省外增速較快。2023，公司省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.84/196.59億元，分別同比+20.41%/+22.84%，省外增速略快于省內(nèi)。24Q1，公司省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.97/97.00億元，分別同比+11.44%/+27.61%，省外占比小幅提升至63.41%。
　　毛利率提升或銷售費(fèi)用率下降，推動(dòng)盈利能力持續(xù)優(yōu)化。盈利能力方面，2023年，公司毛利率/凈利率分別為75.31%/32.76%，分別同比-0.05pct/+1.64pcts，毛利率穩(wěn)中微降，推測(cè)系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不明顯、原材料成本上漲的結(jié)果；24Q1，公司毛利率/凈利率分別為77.46%/40.86%，分別同比+1.90pcts/+2.75pcts，推測(cè)Q1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升為毛利率提升的主要原因。費(fèi)用率方面，2023年，公司銷售/管理費(fèi)用率分別-2.91pcts/-0.87pct；24Q1，公司稅金率同比-1.05pcts，銷售/管理費(fèi)用率分別-0.48pct/-0.09pct，公司規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，期間費(fèi)用率仍處于逐步下行的階段，2023年、24Q1凈利率提升分別為銷售費(fèi)用率降低、毛利率提升的結(jié)果。
　　投資建議：2023年，公司不斷深化營(yíng)銷改革，夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)，加速渠道拓展，10億元級(jí)市場(chǎng)持續(xù)增加，長(zhǎng)江以南核心市場(chǎng)增長(zhǎng)超30%，青花系列銷售占比達(dá)46%，全國(guó)化、高端化推進(jìn)皆具亮點(diǎn)。我們認(rèn)為公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)節(jié)奏穩(wěn)健，2023年10月以來，公司在全國(guó)范圍內(nèi)推廣“汾享禮遇”，此舉將有利于酒廠更好地實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的管控，在市場(chǎng)狀況漸趨良好的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)今年汾酒的勢(shì)能有望進(jìn)一步發(fā)揮，我們預(yù)計(jì)2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收389.02/467.73/561.42億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)132.84/163.70/199.94億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23.2x/18.8x/15.4x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)稅落地，結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期