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營收韌性凸顯，成本優(yōu)化可期
　　郵儲銀行1-3月歸母凈利潤、營業(yè)收入分別同比-1.2%、+1.4%，是六大行中唯一實現(xiàn)營收正增長的公司，營收韌性凸顯。1-3月年化ROE、ROA分別同比-2.01pct、-0.08pct至12.36%、0.65%。鑒于公司成本較為承壓，我們預(yù)測2024-26年EPS為0.88/0.91/0.94元，預(yù)測24年BVPS為8.53元，A/H股對應(yīng)PB0.56/0.44倍。A/H股可比公司24年Wind一致預(yù)期PB0.60/0.46倍，公司五大差異化增長極成效顯著，應(yīng)享一定估值溢價，但成本端改革成效有待觀察，我們給予A/H股24年目標(biāo)PB0.70/0.60倍，A/H股目標(biāo)價5.97元/5.50港幣，維持“增持/買入”評級。
　　信貸平穩(wěn)投放，息差降幅收窄
　　3月末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+11.1%、+11.8%、+10.5%，較23年末-0.7pct、-1.2pct、+0.7pct。24Q1新增零售、對公、貼現(xiàn)占比分別為46%、72%、-18%，零售貸款占比較23年末下降0.4pct至54.9%，票據(jù)有所縮量。3月末公司信貸差異化增長極余額達(dá)到5.31萬億元，占各項貸款余額的比例達(dá)到62.34%，較23年末提升了0.35pct。24Q1凈息差較23A下降9bp至1.91%，較23Q1同比下降17bp。測算息差下行主要受資產(chǎn)端拖累，一季度存款付息率為1.48%，較23年降-5bp。1-3月利息凈收入同比增長3.13%，規(guī)模增長緩釋息差壓力。
　　其他非息較優(yōu)，成本有待優(yōu)化
　　1-3月其他非息收入同比增長16.7%，受益于債市交易利好。中間業(yè)務(wù)收入同比-18.2%，主要受“報行合一”政策影響，代理保險業(yè)務(wù)收入下降。公司儲蓄代理費率調(diào)整方案已經(jīng)有多輪測算，后續(xù)將及時披露進(jìn)展，有望積極促進(jìn)成本優(yōu)化。3月末資本充足率、核心一級資本充足率分別為14.33%、9.41%，較23年末+0.10pct、-0.12pct，資本充足率提升主要受益于成功發(fā)行300億元永續(xù)債，夯實資本實力。
　　零售不良提升，信用成本下行
　　3月末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為0.84%、327%，較23年末+1bp、-21pct。關(guān)注率、逾期率分別為0.71%、0.99%，較23年末分別+3bp、+8bp，隱性不良指標(biāo)有所波動。24Q1新生成不良貸款171億元，年化不良生成率0.81%，較23A下降4bp，其中公司類貸款不良生成率0.25%，保持較低水平。零售類貸款不良生成壓力相對較大，不良生成率1.33%，較23年上升7bp。Q1信用減值損失69.84億元，同比-18.98%，信用成本下降驅(qū)動利潤釋放。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。