>> 華泰證券-宏觀專題研究：央行增持國債對(duì)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的長期意義-240430
| 上傳日期： |
2024/4/30 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘 |
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近期有關(guān)央行在二級(jí)市場購買國債的討論再度引發(fā)市場廣泛關(guān)注。本文從央行基礎(chǔ)貨幣投放方式的角度，重申為何不宜過度解讀央行增持國債的短期影響，更不應(yīng)解讀為QE，而應(yīng)更著眼于其中長期影響（參見《如果央行購買國債，如何綜合評(píng)估其影響？》，2024/3/28）。
中國央行的基礎(chǔ)貨幣投放方式在2015年后出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，從以外匯占款為基礎(chǔ)轉(zhuǎn)向主要通過公開市場操作以及再貸款工具進(jìn)行投放。從中國加入WTO到2014年，央行主要通過購買外匯來投放基礎(chǔ)貨幣，并通過發(fā)行央票和調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的投放節(jié)奏。隨著2015-16年外匯流入轉(zhuǎn)為流出，疊加2017年下半年起央行逐漸退出常態(tài)化外匯干預(yù)，央行轉(zhuǎn)而通過公開市場操作、以及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來投放基礎(chǔ)貨幣。由此，2015-23年間，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度從2002-14年間年均的16.7%明顯放緩至3.4%，央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的比例大幅上升33個(gè)百分點(diǎn)至41%，而國外資產(chǎn)占比下降31個(gè)百分點(diǎn)至51%。2015年以來，基礎(chǔ)貨幣年均增長3.2%，疊加大型銀行存款準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至10%、明顯推升貨幣乘數(shù)，因此M2年均增速達(dá)10%。
截止2024年4月，國債在全球其他主要經(jīng)濟(jì)體央行總資產(chǎn)中占比為5到8成，海外主要央行持有國債占國債余額的2到5成。如果中國央行將國債操作納入常規(guī)工具箱，可能更多是出于中長期調(diào)整基礎(chǔ)貨幣投放方式的考慮，有助于平滑貨幣政策操作。央行在二級(jí)市場購買國債并不存在法律障礙。國債作為央行進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放的方式已經(jīng)是國際慣例，而中國央行也有購買國債的歷史，但目前國債僅占央行總資產(chǎn)的3.4%，央行持有國債僅占國債余額的5.1%，在全球均處于較低水平。我們認(rèn)為，購買國債有利于完善、平滑中國貨幣發(fā)行機(jī)制。具體看：
1)如果央行將購買國債納入常規(guī)工具箱，也可能在一定程度上起到替代其他久期較短、穩(wěn)定性偏弱的基礎(chǔ)貨幣投放工具的作用。
2)目前央行進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放工具的久期較短，大規(guī)模到期續(xù)作容易給市場帶來擾動(dòng)。
3)央行公開市場操作主要面向大型銀行，而中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)很難直接從央行獲得流動(dòng)性，由此容易造成流動(dòng)性分層。
4)再貸款工具雖然是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有力手段，但出于資產(chǎn)質(zhì)量等方面的考慮，繼續(xù)加速擴(kuò)張或有瓶頸。
同時(shí)，如果將國債操作納入常規(guī)工具箱，對(duì)于協(xié)調(diào)財(cái)政和貨幣政策、以及對(duì)國債市場的長期發(fā)展都大有裨益。如果央行將國債操作納入常規(guī)工具箱，可以提供財(cái)政和貨幣政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)的一個(gè)切入口。同時(shí)，還能提高國債市場流動(dòng)性，完善國債收益率曲線，推動(dòng)國債市場的長期發(fā)展。
所以，如果央行在公開市場操作中購買國債，不宜過度解讀其對(duì)短期逆周期調(diào)節(jié)的影響,更不應(yīng)解讀為QE,而更應(yīng)聚焦其對(duì)于長期結(jié)構(gòu)性調(diào)整的意義。與基于國債投放基礎(chǔ)貨幣相比，目前央行用于基礎(chǔ)貨幣投放的部分工具有準(zhǔn)財(cái)政的性質(zhì)，有一定的乘數(shù)效應(yīng)。如果國債操作等量替代上述流動(dòng)性投放工具，對(duì)短期增長的提振效果仍有待觀察。同時(shí)，央行增持國債對(duì)基礎(chǔ)貨幣及廣義貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的效果需要綜合評(píng)估。短期內(nèi)，央行基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張也可能需要考慮對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定、對(duì)外保持匯率在合理波動(dòng)區(qū)間的制約。值得強(qiáng)調(diào)的是，在央行仍擁有正常貨幣政策操作空間的情況下，央行購買國債不等同于QE。當(dāng)然，如果為配合央行買賣國債，財(cái)政發(fā)行國債的節(jié)奏更為平滑，國債收益率曲線更為完整，短期內(nèi)可能對(duì)穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期有積極意義。
風(fēng)險(xiǎn)提示：央行重啟國債操作進(jìn)度不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派
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