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本報(bào)告導(dǎo)讀：現(xiàn)階段“時(shí)間換空間”的美聯(lián)儲(chǔ)或按兵不動(dòng)、堅(jiān)持謹(jǐn)慎行事的表述，10年美債利率高位難降，后續(xù)或朝向5.0%進(jìn)發(fā)。
　　摘要：
　　一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)“脹而不滯”，服務(wù)消費(fèi)的強(qiáng)韌性仍是主要矛盾?？偭可峡?，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期但核心PCE高于預(yù)期、呈現(xiàn)“滯漲”跡象；但從結(jié)構(gòu)上分析，一季度GDP增速走低主要受高波動(dòng)的凈出口拖累，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上“脹而不滯”。同時(shí)，一季度GDP分項(xiàng)中服務(wù)消費(fèi)環(huán)比折年率回升至4.0%，核心PCE分項(xiàng)中服務(wù)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)環(huán)比折年率走高至5.4%，服務(wù)消費(fèi)的強(qiáng)韌性仍是現(xiàn)階段美國(guó)通脹壓降中的主要矛盾。
　　“軟著陸”窗口收窄，“時(shí)間換空間”的美聯(lián)儲(chǔ)或按兵不動(dòng)。2024年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健與通脹韌性背后的邏輯較為一致，即勞動(dòng)力供給約束下收入與通脹的相互支撐、服務(wù)消費(fèi)是主要矛盾。此前鮑威爾引導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健但通脹回落的“軟著陸”窗口正逐步收窄。在美聯(lián)儲(chǔ)依然不斷強(qiáng)調(diào)2%通脹目標(biāo)的情況下，“不著陸”至少在當(dāng)前還不是可選項(xiàng)，而美國(guó)大選臨近的特殊時(shí)點(diǎn)意味著“硬著陸”的政治阻力很大。兩難困境下的美聯(lián)儲(chǔ)傾向于以“時(shí)間換空間”、強(qiáng)調(diào)謹(jǐn)慎行事，其實(shí)是寄希望于現(xiàn)有緊縮政策的滯后效應(yīng)發(fā)揮作用，尤其是在長(zhǎng)端利率回升之后。但考慮到年初通脹壓降進(jìn)度幾近停滯，服務(wù)通脹未平、地緣擾動(dòng)下輸入型商品通脹又起，2023年7月就已達(dá)峰的政策利率的限制性存疑。
　　10年美債利率高位延續(xù)，后續(xù)或朝向5.0%進(jìn)發(fā)。目前聯(lián)邦基金利率期貨定價(jià)的市場(chǎng)預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年11月開(kāi)啟降息，全年降息約1.4次、共計(jì)34bp。我們認(rèn)為基準(zhǔn)情形下美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)將按兵不動(dòng)、堅(jiān)持謹(jǐn)慎行事的表述，后續(xù)市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降息幅度的定價(jià)有可能會(huì)階段性的收斂至0-1次，對(duì)應(yīng)10年美債利率高位難降，后續(xù)或朝向5.0%進(jìn)發(fā)。
　　人民幣對(duì)美元匯率跟蹤：人民幣對(duì)美元匯率“利差定方向，央行定節(jié)奏”，美債利率上沖動(dòng)能減弱后，匯率的主動(dòng)權(quán)再次回到央行手中。過(guò)去一周人民幣對(duì)美元中間價(jià)連續(xù)雙向變動(dòng)而非趨勢(shì)性調(diào)整，央行引導(dǎo)貶值壓力溫和釋放的意圖較為明確。后續(xù)中間價(jià)大概率將逐步上移、為釋放匯率壓力打開(kāi)空間，對(duì)應(yīng)即期匯率振幅收窄但中樞仍將穩(wěn)健抬升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)高利率對(duì)通脹壓制力度高于預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏快于預(yù)期；美國(guó)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)意外暴露。