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曲線熊陡的背后
　　情緒是債市回調(diào)的主要推手。4月23日以來，1Y、10Y與30Y國債收益率分別上行10bp、13bp與15bp，在央行多次點名長債收益率后，利率出現(xiàn)連續(xù)多個交易日的調(diào)整，4月29日在股債比價影響下，上午偏空情緒進一步加深，10Y國債240024.IB收益率一度上行至2.38%，情緒雖是債市回調(diào)的主因，但本次利率上行有以下幾點不同之處：
　　首先，回調(diào)中債市出現(xiàn)負反饋效應了嗎？我們認為壓力暫且不大，當前理財并未發(fā)生明顯賣出，但債基出現(xiàn)了一定贖回壓力。從近期的交易結(jié)構(gòu)來看，理財并未發(fā)生明顯的凈賣出，甚至“越跌越買”，這與此前情況有所不同；對于基金而言，其出現(xiàn)較為明顯的國債與政金債凈賣出，以10Y期限為主，回調(diào)時基金賣出+農(nóng)商行接盤的格局并不罕見，且當前的賣盤相對較為單一，債市仍有保險等配置盤買入作為“緩沖墊”，整體的贖回壓力較為可控。
　　其次，前期隨長債磨底而下行的存單利率，在本次快熊中回調(diào)尤為明顯。以AAA級1Y存單為例，4月以來其經(jīng)歷了2.2%下行至2.0%隨后回調(diào)的過山車行情，差值達20bp，明顯高于長債的調(diào)整幅度，此前存單利率的下行邏輯主要是資產(chǎn)荒+資金面寬松+曲線趨于平坦下長債收益率探底，本次的曲線熊平使得存單利率首當其沖，存單“下得快也上得快”。但此外值得注意的是，近期的資金面確有收緊跡象，這一點在大行凈融出的變化中早已體現(xiàn)。
　　最后，節(jié)前資金面收緊了嗎？量先于價的規(guī)律再次體現(xiàn)，但仍需節(jié)后觀察。我們在此前報告提示了大行近期的凈融出出現(xiàn)了明顯的下滑，當前其凈融出已降至2.5萬億元，銀行系合計2.48萬億元（中小行凈融入），理財甚至由凈融入轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金凈融出（可對標2023年10月末情形），說明節(jié)前資金面已開始收緊，4月29日DR007上升至2.1%，考慮到央行近期的逆回購投放量相對較?。?0億元），節(jié)后的資金面是否能夠延續(xù)寬松仍有待觀察。
　　比價視角，利率2.35%能配置嗎？
　　我們可從比價視角探討當前利率的配置價值：
　　第一，從股債比價來看，股息率與長債收益率相近，市盈率倒數(shù)與10Y國債收益率差值位于今年低位。
　　當前滬深300股息率均值高于10Y國債收益率，低于30Y國債收益率。我們?nèi)?00指數(shù)成分股的股息率中位數(shù)與平均數(shù)作為參考，截止4月29日，其股息率平均數(shù)與中位數(shù)分別為2.42%與1.85%，成分股的股息率分布右偏，近期隨著權(quán)益市場的反彈，股息率均值出現(xiàn)一定程度下行，對于保險機構(gòu)而言，當30Y國債收益率逐步回升至2.60%時，年初由股息率均值約2.70%降至當前2.42%的高股息權(quán)益資產(chǎn)的吸引力可能正在逐步減弱，后續(xù)其可能加大超長期限國債的配置力度。
　　以市盈率倒數(shù)減去10Y國債的比價指標同樣顯示債市吸引力增加。當前滬深300市盈率倒數(shù)-10Y國債收益率為5.72%，近期持續(xù)下行，僅位于今年以來22%分位點（4月26日數(shù)據(jù)），但考慮到今年的債市行情較為極致，該指標在更長的時間線中仍處于高位。
　　第二，商品市場的反彈先于國債收益率。利率與商品在宏觀上能夠反映出相同的邏輯，以南華工業(yè)品指數(shù)為例，4月以來其由3957點上升至4202點，約上漲6%，而債市利率在4月僅上升約5bp，且值得注意的是，年初至4月商品市場走勢幾乎為橫盤，但利率持續(xù)下行，單從二者的比價關(guān)系來看商品市場的反彈可能帶動利率更大幅度的上行，應關(guān)注大宗商品與利率的走勢比價。
　　第三，中美利差深度倒掛，但外資在鎖匯后投資人民幣債券綜合收益高于美債，短期內(nèi)流出壓力不大。4月以來，10Y美債收益率由4.33%持續(xù)上升至4.67%，截止4月28日，中美利差倒掛235bp，但考慮外資在鎖匯后的收益+持有國內(nèi)短債兩部分綜合收益高于美債，其在短期內(nèi)的流出壓力并不大。
　　第四，兩大券種比價，分別對10Y與30Y國債收益率點位進行觀測：
　　 10Y國債-1Y同業(yè)存單利差走低，若其回歸年內(nèi)中樞，則當前國債具有一定配置價值。由上文我們已經(jīng)探討到，存單利率的變動幅度較10Y國債收益率更大，從兩者利差來看近期其高位回落，當前利差為15bp依然不低（高于4月初約5bp），若其進一步回落降至年內(nèi)中樞（約9.8bp），則說明當前10Y國債相對于同業(yè)存單更具配置價值，空間在5bp左右。
　　地方債與超長債利差回落，30Y國債的配置價值或進一步凸顯。年初以來由于利率快速走低，保險機構(gòu)配債的基本盤為地方政府債，一度凈賣出國債，但當前地方政府債與國債的利差出現(xiàn)明顯壓縮，若30Y國債收益率進一步上行，或?qū)颖ｋU機構(gòu)的配債意愿（此前我們提出2.60%為保險機構(gòu)對于30Y國債的配置點位）。
　　整體而言，當前債市的利空因素已經(jīng)擺在臺面，本次回調(diào)較為迅速，但贖回壓力可控，且當前的利率點位在比價角度下已具有一定配置價值，后續(xù)仍需關(guān)注權(quán)益及商品市場所帶來的蹺蹺板效應，我們預計5月在利率債供給落地后，債市情緒將趨于穩(wěn)定，后續(xù)長端利率仍將延續(xù)下行趨勢不變。
　　風險提示：
　　流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。