>> 浙商證券-宏觀專題研究：如何看待日元匯率貶值？干預可能止血日元，反轉需要基本面改善-240430
| 上傳日期： |
2024/4/30 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
近期日元走弱源于內(nèi)外部驅動因素的共振。一是3月以來美國通脹持續(xù)超預期，聯(lián)儲降息預期明顯回撤，美元指數(shù)表現(xiàn)強勢日元帶來貶值壓力。二是日本自身經(jīng)濟和通脹表現(xiàn)趨弱（尤其是內(nèi)需），日央行立場較為鴿派。展望未來，基本面視角下日元匯率可能繼續(xù)趨弱，趨勢的扭轉需要日本內(nèi)需的實質(zhì)性改善。
從外部因素看，聯(lián)儲寬松預期仍有回撤空間，10年美債利率和美元指數(shù)仍有反彈空間并可能對日元形成進一步壓力。從內(nèi)部因素看，短期日本經(jīng)濟尤其是內(nèi)需仍然偏弱，去年下半年以來日本的GDP增長主要由凈出口貢獻。雖然2024年工資談判結果的平均漲幅為5.28%，達到過去33年里的最大漲幅，但向需求側的傳導仍需時間驗證，未來日元匯率走勢的扭轉需要內(nèi)需的實質(zhì)性改善。
匯率干預方面，如果未來日元持續(xù)走弱，我們認為日本可能開展匯率干預，干預本身可能使得匯率止跌，但趨勢性的扭轉需要外部環(huán)境和日本自身基本面的雙雙改善。
美元兌日元匯率Q2可能繼續(xù)在150附近低位震蕩，下半年可能逐步反彈。人民幣兌日元匯率Q2可能維持在當前4.5-4.8區(qū)間震蕩，日元短期趨弱可能增加旅游等服務貿(mào)易逆差，但整體對我國國際收支平衡影響有限。
日元走弱源于內(nèi)外部驅動因素的共振
自3月19日本央行加息以來，日元兌美元匯率持續(xù)由151附近貶至158附近。主要源自于兩方面驅動因素：
一是3月以來美國通脹持續(xù)超預期，聯(lián)儲降息預期明顯回撤，美元指數(shù)表現(xiàn)強勢由104升至106附近，為日元帶來貶值壓力。
二是日本自身經(jīng)濟和通脹表現(xiàn)趨弱，日央行立場較為鴿派。3月日本CPI（剔除新鮮食品和能源）同比增速已回落至2.9%，自2023年8月以來連續(xù)8個月回落。日本央行在4月經(jīng)濟預測中也下修了對2024年的GDP增速，GDP由前值1.0%-1.2%下修至0.7%-1.0%，逐漸靠近日本央行測算的0.7%潛在增速；CPI（剔除新鮮食品和能源）預測基本按兵不動維持在1.7%-2.1%。在此背景下，日央行4月議息會議的立場也較為鴿派，并未如預期縮減購債規(guī)模。
展望未來，基本面視角下日元匯率可能繼續(xù)趨弱
從外部因素看，我們認為年內(nèi)美國GDP增速可能在3月聯(lián)儲預測的2.1%基礎之上進一步上修，再通脹風險也可能隨之放大，與此同時聯(lián)儲的降息預期也可能向1次甚至不降息進一步回撤，10年美債利率和美元指數(shù)仍有反彈空間并可能對日元形成進一步壓力。目前來看，美國部分通脹領先指標已進入反彈區(qū)間，后續(xù)需關注美國CPI持續(xù)高于預期的可能性。如：服務業(yè)通脹方面，PMI服務業(yè)價格指數(shù)連續(xù)反彈，該指標對核心CPI有較好的領先性；商品通脹方面，NFIB小企業(yè)的售價提價比例明顯提升，該指標對CPI有較好的領先性（詳細請參考前期報告《再通脹演繹中，緩解看移民》）。
從內(nèi)部因素看，短期日本經(jīng)濟尤其是內(nèi)需仍然偏弱，雖然2024年工資談判結果的平均漲幅為5.28%，達到過去33年里的最大漲幅，但向需求側的傳導仍需時間驗證，未來日元匯率走勢的扭轉需要內(nèi)需的實質(zhì)性改善。就日本經(jīng)濟增長驅動因素來看，2023年3至4季度GDP同比增長1.6%、1.2%；其中凈出口對GDP的拉動分別達到1.8%、1.4%，是日本經(jīng)濟增長的最主要驅動，內(nèi)需對經(jīng)濟仍是負向拖累。
在此背景下，我們認為日元匯率短期可能繼續(xù)趨弱。美元兌日元匯率Q2可能繼續(xù)在150附近低位震蕩，下半年可能逐步反彈。人民幣兌日元匯率Q2可能維持在當前4.5-4.8區(qū)間震蕩。日元短期趨弱可能增加旅游等服務貿(mào)易逆差，但整體對我國國際收支平衡影響有限。
預計日本央行后續(xù)加息空間有限，年內(nèi)購債規(guī)?？赡芸s減
利率政策方面，我們曾于前期報告《日央行加息難改日股上行趨勢》中指出，預計日本央行本輪加息幅度有限，當前市場預期日本本輪加息幅度約35BP。短端政策利率由-0.1%加至0.25%（彭博掉期定價年末日本短端政策利率約位于0.27%），我們認為超預期加息的概率較小，目前我們繼續(xù)維持這一觀點，下一加息的時間點可能位于Q3。一是日本通脹壓力較為溫和，日本央行大幅收緊貨幣的必要性較低。二是政府杠桿率過高客觀上將掣肘日本央行大幅收緊貨幣的空間。三是經(jīng)濟增長仍存在不確定性，短端大幅加息的概率有限。
購債政策方面，日央行當前每月購債規(guī)模在4.8-7.0萬億日元間波動，3月實際購債規(guī)模為5.9萬億日元。預計最早Q3開始日本央行可能伴隨下一次加息，同步宣布削減購債規(guī)模。
日央行開展匯率干預可能會使得日元止跌，但難以趨勢性扭轉匯率走勢
匯率干預方面，如果未來日元持續(xù)走弱，我們認為日本可能開展匯率干預，干預本身可能使得匯率止跌，但趨勢性的扭轉需要外部環(huán)境和日本自身基本面的雙雙改善。
近期日本財務省、日央行多位高官表態(tài)可能干預匯率。2024年4月29日，日本財務省副大臣神田真人認為近期日元匯率波動過度，將在5月底公布是否干預匯市。2024年4月26日日本財務大臣鈴木俊一表示對日元貶值造成的通脹感到擔憂，準備好在必要時采取一切可用措施應對匯率問題，但拒絕對日元是否過度貶值表態(tài)。2024年
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