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河北唯一上市釀酒企業(yè)，18年并購聚力，22年股權(quán)激勵加持。老白干酒是老白干香型典型代表，2002年上市，18年并購豐聯(lián)酒業(yè)，當(dāng)年收入邁過30億臺階，實(shí)現(xiàn)“一樹三香”，2023年老白干本部收入/營業(yè)利潤分別占比45%/33%，武陵酒占比分別為19%/30%（2019年同期占比為5%/17%）。公司人均薪酬水平在行業(yè)內(nèi)并不高，面對內(nèi)部改革，2022年上半年針對性再推股權(quán)激勵，補(bǔ)齊白酒行業(yè)存量競爭環(huán)境下的激勵短板，2022-2023公司保持良好穩(wěn)健增長態(tài)勢。
　　老白干本部：區(qū)域精耕，高端化戰(zhàn)略成效漸顯，費(fèi)效比提升持續(xù)推動利潤彈性釋放。1）已有優(yōu)勢：2023年河北白酒市場規(guī)模約325億，老白干本部+板城在河北的占比20%左右，在河北地產(chǎn)酒里市占率第一。17年以來公司主動調(diào)整低檔產(chǎn)品，推動結(jié)構(gòu)上移，配合營銷高舉高打，2023年公司次高端及以上的產(chǎn)品占比65%+，未來將持續(xù)突出甲等15、甲等20、1915作為核心大單品，次高端以上產(chǎn)品有望厚積薄發(fā)。2）未來發(fā)展：收入方面，首都企業(yè)外遷、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多因素有望推動白酒消費(fèi)穩(wěn)健增長；而老白干在省內(nèi)價(jià)位&品牌共促，通過持續(xù)聚焦次高端以上價(jià)位大單品提升品牌力，以品牌帶動銷，收入有望穩(wěn)健增長。利潤端方面，23年以來公司通過加強(qiáng)數(shù)字化管理、提升費(fèi)用的精準(zhǔn)投入、廠商合作持續(xù)提升和結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，利潤彈性正處于逐步釋放階段；在股權(quán)激勵正反饋下，公司業(yè)績動力、市值重視度等均可持續(xù)改善。
　　武陵酒：突破省會打開省內(nèi)空間&省外擴(kuò)張并進(jìn)，集團(tuán)主要利潤率貢獻(xiàn)來源。1）已有優(yōu)勢：湖南省白酒產(chǎn)消活躍，其中2022年醬酒市場80億左右，武陵酒聚焦次高端以上價(jià)位，憑借獨(dú)特的短鏈精準(zhǔn)營銷模式穩(wěn)扎穩(wěn)打，在常德根據(jù)地市場地位牢固，短鏈直銷模式復(fù)制到長沙亦有成效。武陵上醬/武陵王/琥珀/武陵中醬均實(shí)現(xiàn)快速放量，2023年重點(diǎn)千元以上產(chǎn)品營收占比超過70%，高毛利帶來強(qiáng)盈利能力；2）未來發(fā)展：2022年老白干派駐領(lǐng)導(dǎo)入主管理層，進(jìn)一步確定省內(nèi)以長沙常德為重要根據(jù)地，截至2023年末，武陵酒有約8649個終端與大客戶，構(gòu)筑了其穩(wěn)步發(fā)展底盤，渠道模式在省內(nèi)可復(fù)制性較強(qiáng)，保持區(qū)域滲透進(jìn)程；同時省外精準(zhǔn)布局，2023年起點(diǎn)狀布局廣東/河南等醬酒大市場，品牌露出逐漸增強(qiáng)。隨著擴(kuò)產(chǎn)完成，未來醬酒產(chǎn)能支撐更大的收入愿景。
　　盈利預(yù)測與評級：我們認(rèn)為老白干和武陵均具有較強(qiáng)地域優(yōu)勢，戰(zhàn)略上理應(yīng)側(cè)重精耕本地市場，持續(xù)沉淀積累，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化當(dāng)前進(jìn)入第一彈性釋放階段，中長期厚積薄發(fā)終有時。我們維持公司24-26年歸母凈利潤8.5/10.9/13.3億元，同比+28%/28%/22%，綜合考慮本部改革進(jìn)展、費(fèi)用精細(xì)化逐顯、武陵酒省內(nèi)外空間、股權(quán)激勵等，結(jié)合分部估值，我們保守給予25年目標(biāo)市值260億，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)升級不及預(yù)期、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、河北市場香型和品牌競爭持續(xù)加劇、食品安全問題。