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公司發(fā)布2023年年報及2024年一季報，24Q1業(yè)績超預期大幅增長。2023年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1161.2億元，同比+10.9%；因養(yǎng)殖業(yè)務發(fā)生虧損，利潤端有所下滑，實現(xiàn)歸母凈利潤27.4億元，同比-7.3%。全年業(yè)績表現(xiàn)符合預期。2024年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入231.7億元，同比-0.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤8.6億元，同比+111%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤7.6億元，同比+95.2%。因24Q1公司飼料銷售毛利率提升以及養(yǎng)殖業(yè)務盈利明顯改善，業(yè)績表現(xiàn)超出我們此前預期（我們在24年一季報前瞻中預計公司24Q1歸母凈利潤6.5億元）。
　　飼料主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，海外市場量利齊升。2023年全年，公司實現(xiàn)飼料銷量2440萬噸（含內(nèi)部養(yǎng)殖耗用量180萬噸），同比+13%，飼料對外銷量2260萬噸，同比增加236萬噸。其中：1）水產(chǎn)飼料外銷524萬噸，同比+2%。產(chǎn)品結構優(yōu)化明顯，特水料銷量同比+13%，普水料同比-9%，2024年一季度普水料銷售情況有所改善，已經(jīng)轉為正增長。同時得益于特水料占比的大幅提升，水產(chǎn)飼料盈利能力有較大幅度增長。2）禽料實現(xiàn)對外銷售1130萬噸，同比+13%；3）豬飼料實現(xiàn)外銷579萬噸，同比+17%；4）反芻料銷量同比+70%。公司海外市場開拓順利，銷量與盈利共同增長。2023年全年，公司海外地區(qū)飼料實現(xiàn)銷量171萬噸，同比+24%，產(chǎn)品盈利能力快速提升，利潤增長高于銷量增長（公司境外地區(qū)毛利率達到11.65%，同比+1.38pct，明顯高于境內(nèi)毛利率水平）。全年飼料產(chǎn)品整體毛利率8.5%，同比+0.5pct。
　　種苗+動保業(yè)務同步發(fā)展，養(yǎng)殖業(yè)務輕資產(chǎn)、低風險模式穩(wěn)健發(fā)展。報告期內(nèi)，公司種苗業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入約13億元，其中蝦苗營收增長約29%；動保業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入11億元，同比+4.8%。23年全年動保產(chǎn)品毛利率49.5%，同比+0.8pct。養(yǎng)殖業(yè)務方面，公司主要涉及生豬養(yǎng)殖與水產(chǎn)養(yǎng)殖。1）生豬養(yǎng)殖：2023年全年，公司共出欄生豬460萬頭，養(yǎng)殖成本下降，同時結合有效的業(yè)務風險控制體系，全年生豬養(yǎng)殖業(yè)務虧損可控。2）水產(chǎn)養(yǎng)殖：公司主要養(yǎng)殖品種為生魚和對蝦特種水產(chǎn)品，23年全年實現(xiàn)營業(yè)收入約14億元，生魚養(yǎng)殖業(yè)務受市場銷售價格低迷的影響，全年虧損超過3億元。未來公司將司制定合理的養(yǎng)殖規(guī)劃，控制養(yǎng)殖規(guī)模，預計養(yǎng)殖業(yè)務整體風險可控。
　　看好行業(yè)需求底部回暖，公司市占率繼續(xù)穩(wěn)步提升，維持“增持”評級。由于2024年養(yǎng)殖景氣低于此前預期，同時飼料行業(yè)競爭加劇，因此我們下調(diào)公司2024/2025年飼料銷量增速的預測（由23%/20%下調(diào)至13%/14%），調(diào)整了生豬每千克銷售價格的預測（由17.5元/16.0元調(diào)整至16.8元/16.5元）?；诖讼抡{(diào)了公司2024-2025年盈利預測，并新增2026年預測值，預計公司2024-2026年實現(xiàn)營業(yè)收入126.9/142.7/159.2億元，實現(xiàn)歸母凈利潤44.0/50.7/56.1億元，同比+61%/+15%/+11%（調(diào)整前24-25年公司歸母凈利潤預測值為55.1/62.7億元）。當前股價對應PE估值為19X/16X/15X，參考可比公司估值水平（見表1），維持“增持”評級。
　　風險提示：飼料原料價格大幅波動；生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)低迷；養(yǎng)殖疫情、極端天氣等。