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核心觀點(diǎn)
　　4月底政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)政策要“靠前發(fā)力”，“及早發(fā)行并用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債，加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度”，這意味著后續(xù)政府債發(fā)行或有提速。那么，政府債的供給高峰來了么？ 5月流動(dòng)性缺口有多大？資金利率又將如何變化？
　　資金面有何變化？資金利率方面，4月資金面呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)，一是資金利率整體趨于下行，二是流動(dòng)性分層現(xiàn)象有所緩解。央行操作方面，4月央行公開市場(chǎng)操作保持低量模式，MLF延續(xù)“縮量平價(jià)”續(xù)作。長(zhǎng)債利率方面，4月10Y國(guó)債到期收益率先下后上，月初以來，基本面緩慢修復(fù)和資產(chǎn)荒大背景仍在持續(xù)，4月上旬和中旬長(zhǎng)債利率趨于下行；中下旬以來，央行頻頻提及關(guān)注長(zhǎng)債收益率走勢(shì)，疊加超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行預(yù)期的升溫，長(zhǎng)債收益率轉(zhuǎn)為上行。債券托管方面，3月債券托管規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)規(guī)模為去年6月以來的新低水平，主要是存單和商業(yè)銀行債券凈融資規(guī)模大幅回落，而利率債和信用債凈融資規(guī)模有所上升；3月銀行與保險(xiǎn)為前兩大配置機(jī)構(gòu)。
　　供給高峰來了么？5月政府債整體供給壓力明顯加大，政府債凈融資規(guī)模或超1.6萬億元。一方面，我們預(yù)計(jì)5月份普通國(guó)債發(fā)行規(guī)模近1.1萬億元，政治局會(huì)議提及“要及早發(fā)行并用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，意味著特別國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃或?qū)⑻崆?，不排?月啟動(dòng)發(fā)行的可能，若特別國(guó)債在一個(gè)季度內(nèi)逐步發(fā)行完畢，那么在全部市場(chǎng)化發(fā)行的情況下，5月超長(zhǎng)期特別國(guó)債的供給規(guī)模約在3000億元左右；另一方面，4月以來，發(fā)改委和財(cái)政部對(duì)地方債項(xiàng)目篩選審核和發(fā)行節(jié)奏頻頻表態(tài)，月底政治局會(huì)議也提到“加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”，指向地方政府債的發(fā)行或?qū)⑻崴伲覀冾A(yù)計(jì)5月地方債發(fā)行規(guī)模約8300億元，政府債合計(jì)發(fā)行規(guī)模在2.2萬億元左右，考慮5787億元的到期量后，5月政府債凈融資規(guī)模約1.6萬億元。
　　流動(dòng)性缺口多大？從資金供需角度看，5月政府存款或明顯上升，尤其是政府債凈融資規(guī)模大幅抬升將對(duì)資金面構(gòu)成擾動(dòng)，此外，5月繳準(zhǔn)壓力或略有增長(zhǎng)，而提現(xiàn)回流將繼續(xù)對(duì)流動(dòng)性構(gòu)成一定的補(bǔ)充。總的來說，在排除逆回購和MLF到期因素的情況下，5月流動(dòng)性缺口約1.4萬億元?？紤]到5月政府債供給壓力明顯上升，短期資金面或有收緊，DR007利率中樞或趨于抬升。不過，若央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債以平滑流動(dòng)性沖擊，資金面大幅收窄的可能性不大。從央行的操作來看，央行在匯率擔(dān)憂和防空轉(zhuǎn)要求下保持“量穩(wěn)價(jià)平”的貨幣政策思路，后續(xù)也需要關(guān)注央行持續(xù)低位投放下資金面波動(dòng)加大的可能。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)調(diào)整超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，歷史經(jīng)驗(yàn)失效