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事件：公司發(fā)布2023年年報(bào)及2024年一季報(bào)，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入245.31億元（yoy+15.45%），歸母凈利潤(rùn)11.66億元（yoy+12.63%），扣非歸母凈利潤(rùn)11.41億元（yoy+13.56%）。2024年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67.52億元（yoy+13.54%），歸母凈利潤(rùn)3.98億元（yoy-19.79%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.96億元（yoy-20.4%）。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　2023年加盟及分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，2024Q1營(yíng)收仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)而利潤(rùn)端短期承壓。①2023年公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從業(yè)務(wù)構(gòu)成上看，2023年公司醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)營(yíng)收205.08億元（占比總營(yíng)業(yè)收入的85.70%），同比增長(zhǎng)6.58%，主要得益于不斷增加的直營(yíng)門(mén)店數(shù)量以及次新店和老店的內(nèi)生增長(zhǎng)；而加盟及分銷業(yè)務(wù)營(yíng)收34.23億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)122.46%，加盟及分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)主要得益于公司利用直營(yíng)式加盟店在弱勢(shì)區(qū)域迅速布局。從區(qū)域分布上看，公司深耕華南地區(qū)，通過(guò)成熟品牌市場(chǎng)效應(yīng)保持銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023年華南地區(qū)營(yíng)業(yè)收入164.12億元，同比增長(zhǎng)7.86%；華中地區(qū)和華東地區(qū)營(yíng)業(yè)收入分別為22.88億元和17.88億元，增速為12.84%和21.38%；東北、華北、西南及西北地區(qū)營(yíng)業(yè)收入34.44億元，增速達(dá)66.84%，此區(qū)域高速增長(zhǎng)主要是此區(qū)域存在門(mén)店并購(gòu)。②2024年一季度公司營(yíng)收保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而扣非歸母凈利潤(rùn)及歸母凈利潤(rùn)均同比有所下滑，一方面系2024Q1公司毛利率同比下降2.68個(gè)百分點(diǎn)（2024Q1公司毛利率為35.46%），另一方面系公司2024Q1期間費(fèi)用率同比提升0.74個(gè)百分點(diǎn)（2024Q1公司期間費(fèi)用率為26.87%）。
　　門(mén)店全國(guó)化布局仍在持續(xù)，2024Q1凈增門(mén)店841家。①2023年末公司門(mén)店已覆蓋全國(guó)19個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），門(mén)店數(shù)量達(dá)到14074家（凈增門(mén)店4029家），其中直營(yíng)門(mén)店為9909家，加盟店4165家。從增量門(mén)店的構(gòu)成看，2023年公司新增自建門(mén)店1382家，其中華南地區(qū)924家，華東地區(qū)136家，華中地區(qū)110家，東北、華北、西北及西南地區(qū)212家。在并購(gòu)方面，2023年公司合計(jì)并表門(mén)店750家，其中華東地區(qū)60家，東北、華北、西北及西南地區(qū)690家。在加盟店布局方面，2023年公司新開(kāi)加盟店2158家，其中華南地區(qū)新增1129家，華東地區(qū)新增224家，華中地區(qū)新增264家，東北、華北、西北及西南地區(qū)新增541家。②2024Q1末公司擁有門(mén)店14915家（其中加盟店4610家），較2023年末公司凈增門(mén)店841家。從增量門(mén)店的構(gòu)成看，2024Q1公司新開(kāi)門(mén)店396家，收購(gòu)門(mén)店68家，加盟店445家，關(guān)閉門(mén)店68家。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為297.3億元、361.89億元、440.78億元，同比增速分別為21%、22%、22%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為14.31億元、17.66元、21.97億元，同比分別增長(zhǎng)23%、23%、24%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為18倍、14倍、12倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：零售藥房市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、醫(yī)保政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、稅收政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期、并購(gòu)整合不順利、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。