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多重影響交織致2023年收入增速5年新低，單季度環(huán)比已在好轉。醫(yī)藥板塊2023年、2024Q1營業(yè)收入分別增長0.8%、-0.3%，在部分行業(yè)疫情高基數、集采擴面、行業(yè)整頓等多重因素影響下，板塊收入增長承壓，但從環(huán)比趨勢看已經有所收斂，隨著上述因素壓力消除或趨緩，全年收入增速有望前低后高，環(huán)比持續(xù)恢復。多個細分領域增速筑底，景氣度有望環(huán)比提升。2023Q1-2024Q1的5個季度收入下滑細分行業(yè)分別為4、6、7、9、8個，過去的2個季度下滑呈擴大趨勢。展望未來2個季度，疫情高基數逐步消除，集采影響逐步削弱，行業(yè)規(guī)范常態(tài)化，2024Q2-Q3環(huán)比有望持續(xù)改善，預計——①景氣度維持高位：創(chuàng)新藥、創(chuàng)新耗材；②景氣度有望逐季回升：院內處方藥、院內診斷、零售藥店、設備招標；③景氣度整體平穩(wěn)個股分化：中藥OTC、流通；④景氣度止跌企穩(wěn)至有望好轉：血制品、傳統(tǒng)耗材、原料藥。
　　費用結構&資產質量持續(xù)改善。隨著集采和行業(yè)規(guī)范的推進，院內直銷業(yè)務銷售費用率持續(xù)下降，至2024Q1化學制劑和中藥處方藥作為典型代表銷售費用率均創(chuàng)新低。但在收入承壓的情況下，2021-2023年主要醫(yī)藥制造業(yè)均保持了研發(fā)費用率的提升，逐步改善了一直以來對營銷依賴過大，研發(fā)投入不足的的結構。同時，過去3年疫情正向拉動需求的CXO、診斷、疫苗等行業(yè)在需求高峰擴大產能和增加人員，疫后相關需求大幅減少，此前的投入資產開始減值，存貨跌價計提、應收賬款計提明顯提升，預計2024年已近尾聲。
　　政策暖風不斷，有利支撐行業(yè)回暖。①4月上旬，北京、廣州、珠海相繼出臺促進醫(yī)藥創(chuàng)新政策，繼“創(chuàng)新藥”2024年首次進入政府工作報告后，預計各地將陸續(xù)出臺配套政策。②3月國務院發(fā)文進行大規(guī)模設備更新，目前部分地區(qū)開始摸查與上報工作，廣東出臺具體方案，驅動醫(yī)療設備招標復蘇。③藥店統(tǒng)籌政策落地推進，2024Q1財報結果進一步體現正面影響。④人工骨關節(jié)、胰島素招標規(guī)則和結果優(yōu)化。
　　聚焦“創(chuàng)新”和“改善”主線。①創(chuàng)新政策暖風不斷：恒瑞醫(yī)藥、百濟神州、和黃醫(yī)藥、康方生物、智翔金泰、信達生物、金斯瑞生物、澤璟制藥、榮昌生物、康諾亞；②醫(yī)療設備招標有望逐季恢復：邁瑞醫(yī)療、開立醫(yī)療；Q1后全年增速有望向上：太極集團、恩華藥業(yè)、益豐藥房、老百姓、新產業(yè)、通策醫(yī)療；業(yè)績平穩(wěn)增長的低估值標的維持增持評級：濟川藥業(yè)、華潤三九。
　　風險提示：行業(yè)集采和整頓影響或超預期。