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主要結(jié)論
　　資產(chǎn)配置視角看商品：近5年來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)比好于權(quán)益資產(chǎn)；從相關(guān)性和波動(dòng)率來(lái)看，大宗商品內(nèi)部則呈現(xiàn)分化格局。過(guò)去5年，滬金、南華商品指數(shù)的收益風(fēng)險(xiǎn)比持續(xù)高于股票市場(chǎng)，資產(chǎn)配置關(guān)注度顯著上升。國(guó)內(nèi)來(lái)看，債市和商品負(fù)相關(guān)性被打破，具體拆分來(lái)看，中國(guó)債市指數(shù)相關(guān)性與中國(guó)房地產(chǎn)需求強(qiáng)掛鉤的商品仍維持負(fù)相關(guān)，與全球需求定價(jià)商品形成正相關(guān)性。并且商品內(nèi)部波動(dòng)率顯著分化，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)相關(guān)的商品波動(dòng)率持續(xù)走高，而全球需求相關(guān)的商品波動(dòng)率持續(xù)走低。全球來(lái)看，油價(jià)維持高位抬升10Y美債波動(dòng)率。通脹高位下，全球股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正。
　　當(dāng)前全球宏觀周期呈現(xiàn)階段性錯(cuò)位，制造業(yè)處于早周期，服務(wù)業(yè)則偏后周期。2024年年中預(yù)計(jì)設(shè)備投資增速上升+補(bǔ)庫(kù)或帶動(dòng)美國(guó)制造業(yè)中樞持續(xù)上行，而收入-消費(fèi)螺旋回落或?qū)?dǎo)致服務(wù)業(yè)震蕩偏弱。宏觀假設(shè)一：美國(guó)制造業(yè)預(yù)計(jì)波動(dòng)中上行。1）設(shè)備投資增速上升+補(bǔ)庫(kù)或帶動(dòng)美國(guó)制造業(yè)中樞持續(xù)上行。設(shè)備投資增速在制造業(yè)回流利好政策+美國(guó)經(jīng)濟(jì)后周期下整體美國(guó)制造業(yè)回升預(yù)期較強(qiáng)，同時(shí)未來(lái)美國(guó)停止去庫(kù)利好商品需求回暖。2）美聯(lián)儲(chǔ)正式降息之前，地產(chǎn)需求修復(fù)將呈現(xiàn)“折返跑”格局。在美聯(lián)儲(chǔ)正式降息之前，10Y美債利率下行→房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖→商品需求回升→制造業(yè)PMI回升→10Y美債利率上行→房地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)差的邏輯將反復(fù)演繹，地產(chǎn)需求修復(fù)或?qū)?dòng)制造業(yè)PMI反復(fù)折返跑。宏觀假設(shè)二：降息周期開(kāi)啟前，美國(guó)收入-消費(fèi)循環(huán)預(yù)計(jì)趨于降溫，但年內(nèi)顯著衰退概率較低，服務(wù)業(yè)下行幅度有限。2024年個(gè)稅繳納上升+超額儲(chǔ)蓄回落將對(duì)美國(guó)居民可支配收入形成拖累，美國(guó)收入-消費(fèi)循環(huán)預(yù)計(jì)趨勢(shì)性降溫，但美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁保證了服務(wù)業(yè)下行幅度有限。
　　當(dāng)前格局與70年代“大滯脹”環(huán)境有何異同？相似之處：1）局部地緣政治沖突持續(xù)不斷，供給端約束帶動(dòng)油價(jià)大幅上行；2）通脹高位下各國(guó)央行收緊貨幣政策；不同之處：1）本輪美國(guó)提前采取刺激性的財(cái)政政策維持經(jīng)濟(jì)韌性，內(nèi)在需求側(cè)韌性較強(qiáng)；2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)好于歐洲+歐央行大概率提前美聯(lián)儲(chǔ)降息將導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)維持高位；3）美國(guó)原油生產(chǎn)影響力大幅上升導(dǎo)致美國(guó)對(duì)于通脹的控制力相比70年代增加。2024年更像是結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（服務(wù)業(yè)PMI維持韌性+制造業(yè)PMI上升）導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹的上升（制造業(yè)相關(guān)金屬價(jià)格在供給稀缺和制造業(yè)回暖的背景下階段性上漲），尚未真正進(jìn)入全面滯脹。
　　周期錯(cuò)位下大宗商品投資更需供需結(jié)構(gòu)細(xì)化研究。全球商品中看好銅、白銀、黃金中長(zhǎng)期繼續(xù)上漲，原油預(yù)計(jì)在不再發(fā)生新的地緣沖突事件的背景下維持高位震蕩。1）原油：供需偏弱情況下原油價(jià)格預(yù)計(jì)維持高位震蕩。需求端來(lái)看，原油消費(fèi)的領(lǐng)域更多是服務(wù)業(yè)而不是制造業(yè)，供給端來(lái)看，原油商業(yè)庫(kù)存已經(jīng)回歸到中性位置，并且原油短期供給端壓力溢價(jià)或有所回撤，因?yàn)橐陨泻鸵晾蕸_突逐漸平緩+OPEC繼續(xù)減產(chǎn)的壓力上升。2）銅：中短期供需呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，銅價(jià)有望再創(chuàng)新高。需求端來(lái)看，國(guó)內(nèi)電力基建增速回暖+國(guó)內(nèi)設(shè)備更新政策推出+全球制造業(yè)回暖將支撐銅未來(lái)需求，同時(shí)長(zhǎng)期能源轉(zhuǎn)型將帶來(lái)額外需求增量。供給端來(lái)看，短期海內(nèi)外短期供給壓力仍在，中長(zhǎng)期銅企業(yè)資本開(kāi)支回落+銅礦品味下降或?qū)е鹿┙o增速整體回落。3）黃金：逆全球化下全球政治經(jīng)濟(jì)不確定性上升中長(zhǎng)期配置價(jià)值仍然較強(qiáng)。黃金長(zhǎng)期中樞上升核心原因更多來(lái)源于央行購(gòu)金+地緣政治溢價(jià)+美國(guó)債務(wù)壓力維持高位，而短期觀察國(guó)際金價(jià)關(guān)鍵指標(biāo)為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和金融流動(dòng)性。另外投資標(biāo)的選擇來(lái)看，紙黃金和黃金期貨收益風(fēng)險(xiǎn)比相對(duì)較高；4）白銀：隨著全球制造業(yè)回暖，白銀價(jià)格上漲幅度高于黃金價(jià)格。白銀比黃金的商品屬性更強(qiáng)，隨著全球制造業(yè)PMI的持續(xù)改善，金銀比中期預(yù)計(jì)邊際下行，則白銀價(jià)格上漲幅度高于黃金價(jià)格。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）俄烏沖突激化、局部地緣政治沖突持續(xù)不斷。2）美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率，美國(guó)或歐洲大國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸。3）OPEC維持縮減供給措施，油價(jià)大幅上升。