>> 華泰證券-宏觀深度研究-全球央行購(gòu)金百年史：任重而道遠(yuǎn)-240510
| 上傳日期： |
2024/5/10 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李斌,易峘 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本文深度分析1880年后全球央行儲(chǔ)備資產(chǎn)總額和分布的演進(jìn)、并聚焦過去50年央行購(gòu)金趨勢(shì)變化，來探究本輪央行購(gòu)金可能的持續(xù)時(shí)間，以及對(duì)黃金價(jià)格的影響。雖然央行購(gòu)金在2008年后有所上升、2022年后明顯加速，然而，從長(zhǎng)周期角度分析，黃金占全球儲(chǔ)備的比例仍處于歷史低點(diǎn)。即使以2022年以來的速度繼續(xù)增加黃金儲(chǔ)備，央行儲(chǔ)備中黃金的占比也仍有十年以上的“爬坡期”才能回到1990年的水平。央行購(gòu)金結(jié)構(gòu)性支持黃金需求，疊加黃金供給進(jìn)入“瓶頸期”，意味著金價(jià)或仍有相當(dāng)可觀的上行空間。
一、央行黃金儲(chǔ)備百年歷史：目前黃金儲(chǔ)備占比位于低位
過去一個(gè)半世紀(jì)，黃金在全球央行儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比整體回落，2008年全球金融危機(jī)回升，尤其在新興市場(chǎng)國(guó)家。為維護(hù)國(guó)際收支平衡、應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)、促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和投資，中央銀行會(huì)持有包括黃金在內(nèi)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。截至今年2月，全球儲(chǔ)備資產(chǎn)總規(guī)模為15.3萬億美元，其中黃金規(guī)模為2.3萬億美元，以市價(jià)算占比為15%。二戰(zhàn)前金本位貨幣體系下，黃金在儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比維持在90%附近；1990年，黃金占全球儲(chǔ)備比重為34%，此后全球化加速，這一比例降至2008年10%的歷史低位；此后逐步回升。
二、新興市場(chǎng)在2022年后購(gòu)金量翻倍有余，主導(dǎo)黃金需求變化
全球金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)央行開始增持黃金，2022年后這一過程大幅加速，央行購(gòu)金占全球黃金需求比例從此前的一成左右跳升至四分之一，且?guī)?dòng)其他投資需求，成為消費(fèi)外黃金需求變化的主導(dǎo)力量。2009-2023年，發(fā)達(dá)國(guó)家黃金儲(chǔ)備僅增長(zhǎng)1.1%至2.2萬噸，但新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體累計(jì)增長(zhǎng)97%至1.1萬噸。最大的邊際買家是俄羅斯（對(duì)同期全球央行黃金儲(chǔ)備的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)為31%）、中國(guó)（貢獻(xiàn)占22%）、土耳其（10%）、烏茲別克斯坦（6.9%）、波蘭（4.7%）和印度（4.5%）。俄烏沖突爆發(fā)后，各國(guó)增持黃金的步伐明顯加快。2022-2023年央行每年購(gòu)金需求為1000噸左右，較此前5年的平均年購(gòu)金量翻倍有余，主要由以上新興市場(chǎng)國(guó)家貢獻(xiàn)。由此，央行購(gòu)金占黃金需求的比重從此前的11%跳升至25%。央行購(gòu)金需求結(jié)構(gòu)性上升，解釋了金價(jià)在2022-23年全球真實(shí)利率大幅上升期間的超強(qiáng)韌性。
三、央行增持黃金任重而道遠(yuǎn)，金價(jià)有長(zhǎng)期的強(qiáng)支撐
各國(guó)央行增持黃金仍有較大空間，且考慮到黃金生產(chǎn)陷入瓶頸，金價(jià)中長(zhǎng)期看有結(jié)構(gòu)性支撐。考慮到黃金在新興市場(chǎng)儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比僅為8%，且在印度、沙特、中國(guó)等儲(chǔ)備資產(chǎn)大國(guó)中占比不及平均水平，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體仍然有較大增持空間。按黃金占儲(chǔ)備資產(chǎn)占比在2019-2023年的平均回升速度外推，如果黃金需求要回到1990年34%的歷史中位數(shù)水平，全球央行增持黃金可能持續(xù)到2045年，而對(duì)應(yīng)的每年購(gòu)金數(shù)量為1400噸-1900噸，約占2023年總需求的28%-39%，大幅高于2017-2021年11%的平均水平。誠(chéng)然，其中的速度和時(shí)點(diǎn)跨度可以做不同假設(shè)，但這個(gè)數(shù)量級(jí)絕對(duì)不容忽視。同時(shí)，全球黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)基本停滯，2018-2023年復(fù)合增長(zhǎng)降至-0.1%。
黃金配置“進(jìn)可攻、退可守”。鑒于美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)真實(shí)利率（R*）推升最快的時(shí)期已經(jīng)過去，今年金價(jià)的“逆風(fēng)”不再，結(jié)構(gòu)性因素可能主導(dǎo)、而周期性因素也可能進(jìn)一步“加持”黃金上漲趨勢(shì)——如果通脹粘性較強(qiáng)，黃金的“抗通脹”屬性可以相應(yīng)對(duì)沖；而如果利率下行，黃金也有望受益，參見《如何理解近期黃金、石油，和美債價(jià)格的異動(dòng)？》（2024/4/10）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：央行購(gòu)金力度不及預(yù)期，美國(guó)財(cái)政寬松超預(yù)期。
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