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投資要點(diǎn)
　　公司披露2023年報(bào)及2024年一季報(bào)，2023年收入90.81億元，同比增長20.84%。歸母凈利潤4.14億元，同比增長10.72%（調(diào)整后）；2024Q1收入23.14億元，同比增長6.79%。歸母凈利潤0.52億元，同比下降31.51%。云南省外快速擴(kuò)張、新店與次新店占比下降，全國化拓展下門店數(shù)量增長、店齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望拉動收入利潤增長。
　　成長性：門店增長&結(jié)構(gòu)優(yōu)化，驅(qū)動收入增長
　　（1）門店持續(xù)快速增長，下沉拓展加速。2023年健之佳總門店數(shù)量達(dá)到5116家，其中醫(yī)藥零售門店4777家，2022年末公司醫(yī)藥零售門店3763家，門店數(shù)量保持快速增長態(tài)勢。自2022年8月完成唐人并購以來，公司全國化擴(kuò)張持續(xù)，2023年，以區(qū)域分布看，云南藥房門店數(shù)2759家，同比增長15.25%，河北門店數(shù)479家，同比增長25.72%，優(yōu)勢區(qū)域門店仍有較好擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)下有望帶來更快速貢獻(xiàn)收入利潤增量；重慶遼寧等地門店數(shù)量快速增長，有望帶來新增貢獻(xiàn)，從門店結(jié)構(gòu)看，云南門店結(jié)構(gòu)占比下降至57.76%；川渝桂冀遼藥店數(shù)結(jié)構(gòu)占比提升至42.24%，省外快速擴(kuò)張；從店齡結(jié)構(gòu)看，2023年公司新店、次新店合計(jì)1129家，占比由上年同期的24.05%下降至22.07%，雖然仍處于較高狀態(tài)，但店齡結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有望帶來長期的利潤貢獻(xiàn)；（2）股權(quán)激勵計(jì)劃，彰顯利潤高增長信心。2024年4月，公司披露2024年股權(quán)激勵計(jì)劃，業(yè)績目標(biāo)為以2023年凈利潤（歸母扣非凈利潤）為基數(shù)，2024-2026年凈利潤增長率不低于15%、36%、60%（剔除股份支付費(fèi)用影響），充分彰顯了公司對未來業(yè)績高增長的信心。
　　盈利能力：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化&門店快速擴(kuò)張，凈利率或略降
　?。?）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，毛利率略降。2023年公司毛利率35.88%，同比下降0.26pct，我們認(rèn)為毛利率的變化主要是政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及公司全國化擴(kuò)張等影響下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化帶來的，2023年公司中西成藥收入占比提升，保健品與醫(yī)療器械收入占比下降，2024Q1公司毛利率34.36%，同比提升1.75pct，我們認(rèn)為隨著需求的逐步常態(tài)化以及公司規(guī)?；?yīng)逐步體現(xiàn)，2024-2026年公司毛利率或仍將維持在一個(gè)相對穩(wěn)定的水平；（2）2024年凈利率或略降。2023年公司凈利率4.56%，同比下降0.42pct；2024Q1凈利率為2.24%，同比下降1.24pct。我們認(rèn)為，凈利率的下降主要是公司省外門店快速擴(kuò)張、銷售費(fèi)用等持續(xù)增長帶來的，2024年，公司新店、次新店仍占比較高，門店擴(kuò)張持續(xù)，費(fèi)用或仍有一定壓力，凈利率或仍將略降。
　　盈利預(yù)測及估值
　　基于以上分析，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)總收入分別為108.55/131.44/158.54億元，分別同比增長19.53%、21.09%、20.62%；歸母凈利潤4.77/5.69/6.87億元，分別同比增長15.06%、19.34%、20.65%，對應(yīng)EPS為3.70/4.42/5.33元/股，對應(yīng)2024年14倍PE，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；政策變動的風(fēng)險(xiǎn)；需求波動的風(fēng)險(xiǎn)。