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投資要點
　　核心觀點：收益率是決定資金投向的一個關(guān)鍵性因素，如果金融市場收益率較低，實體投資收益率在扣除風險補償后仍然較高，則會增加實體經(jīng)濟的吸引力。從投資性價比角度來看，當前我國金融市場投資收益率相對貸款利率可能偏高，國債、同業(yè)存單、企業(yè)債等金融產(chǎn)品相對吸引力偏強，一定程度上會影響資金進入實體經(jīng)濟的幅度，進而影響貨幣供給的有效性。隨著經(jīng)濟增速下降，投資收益率也會降低，需要較低的利率水平與之配套。國際經(jīng)驗顯示，美國和日本在經(jīng)歷經(jīng)濟增長降速換擋后，利率水平均同步下行，經(jīng)常處于極低水平。中長期看，我國經(jīng)濟增速已在緩慢下降，利率有下行訴求。實際利率角度，無論與國際相比，還是與我國歷史中樞水平相比，當前我國實際利率明顯偏高。目前我國價格水平過低，更有調(diào)降利率的需求。從政策利率與市場利率的利差水平看，目前利差處于偏高位置，如果要降低金融市場收益率，降低政策利率可能是一個比較有效的渠道。為了促進投資和消費，我們認為可以以降低政策利率為引導，帶動銀行降負債端利率和金融市場收益率，弱化金融投資的吸引力，引導更多資金進入實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。
　　中長期看，我國經(jīng)濟增速或?qū)⒕徛陆担视邢滦性V求。就發(fā)展規(guī)律而言，GDP增速換擋的過程中，投資回報率會逐步下行，利率水平相應也會趨于下行。如果利率偏高，將會導致企業(yè)融資成本高企，抑制投資需求和消費需求，不利于經(jīng)濟發(fā)展。國際經(jīng)驗顯示，美國和日本在經(jīng)歷經(jīng)濟增長降速換擋后，利率水平均同步下行。伴隨潛在經(jīng)濟增長水平的下降，利率也需要相應下行。特別是經(jīng)歷了三年疫情對經(jīng)濟的沖擊，目前可能需要比正常水平更低的利率以促進經(jīng)濟恢復。短期看，降低利率水平可以縮小經(jīng)濟名義增速與實際增速間的“溫差”。今年一季度，我國名義GDP同比4.2%，與過去20年相比處于偏低水平，作為名義利率的10年期國債收益率均值也下行至2.41%，同樣為歷史低位。2023年Q2開始，我國名義增速慢于實際增速，GDP平減指數(shù)連續(xù)四個季度為負。站在逆周期調(diào)節(jié)角度，我國經(jīng)濟名義增速較低，因此需要更低的利率水平以提振投資和消費需求，使通脹溫和上升。
　　我國金融市場投資收益率相對投資實體收益偏高，不利于資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。我們選取貸款加權(quán)平均利率以衡量資金投資實體經(jīng)濟的收益率，近10年貸款利率整體下行，企業(yè)融資成本下降，有助于激發(fā)企業(yè)投資和創(chuàng)新活力，較好地推動了經(jīng)濟發(fā)展。但如果從資金收益角度來看，自2020年Q2以來，貸款利率與10年期國債收益率、同業(yè)存單收益率、企業(yè)債收益率、產(chǎn)業(yè)債收益率、城投債收益率等金融市場投資收益率的利差在不斷收窄。從投資性價比的角度來看，貸款利率與金融市場收益率的利差持續(xù)收窄，表明國債、同業(yè)存單、企業(yè)債等金融產(chǎn)品對資金的相對吸引力在上升，這會一定程度上影響資金進入實體經(jīng)濟，進而影響貨幣供給的有效性。對于投資者來說，如果金融產(chǎn)品的投資性價比高于實體經(jīng)濟，便會促使更多資金投向金融市場，進而導致實體經(jīng)濟資金供給相對不足，影響社會整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。
　　政策利率較市場利率偏高。從MLF看，截至今年4月，1年期MLF利率為2.5%，但1年期AAA同業(yè)存單到期收益率已連續(xù)4個月低于政策利率，4月均值為2.122%，5月上半月進一步下行至2.097%。從PSL看，截至今年3月，PSL利率為2.25%，但4月份5年期國開債、農(nóng)發(fā)債、進出口債到期收益率均值均低于PSL利率，且5月上半月三者均值進一步下行。如果市場利率較長時間低于政策利率，政策利率似乎沒有繼續(xù)維持“高位”的必要。
　　從實際利率角度來看，無論橫向還是縱向比較，當前我國實際利率明顯偏高。橫向?qū)Ρ葋砜?，我國實際利率水平在國際上處于高位。截至2024年3月，發(fā)達國家中，美國實際利率處于低位（0.71%），德國為0.26%，日本實際利率仍然為負值（-1.95%）。發(fā)展中國家中，越南實際利率自2022年9月以來整體下行，今年4月為-1.52%。與上述國家相比，4月中國實際利率為2.0%，明顯處于偏高水平?？v向?qū)Ρ葋砜矗覈斍皩嶋H利率與歷史均值相比處于偏高水平。2000-2019年中國實際利率均值為0.97%，美國為1.26%。今年4月，中國實際利率較歷史均值高1.01個百分點，美國較歷史均值低0.55個百分點。把時間拉長看，截至今年4月，2020年以來中國有三分之二的時間實際利率較歷史均值偏高，而美國有96%的時間實際利率低于歷史均值。較高的實際利率不利于企業(yè)擴大投資和居民消費，對經(jīng)濟恢復可能具有一定抑制作用。我們認為，促進投資和消費需要繼續(xù)降低政策利率，弱化金融市場投資的吸引力，引導實際利率下降，從而提振經(jīng)濟活力，使通脹溫和上升。
　　國際經(jīng)驗顯示，低利率環(huán)境有利于創(chuàng)新發(fā)展。20世紀80年代，美國完成利率市場化改革，銀行存款利率不再具有吸引力，居民財富從銀行體系流向資本市場。1984-2000年，美國非金融企業(yè)股權(quán)融資占比從65%攀升至90%。從IPO數(shù)量來看，1980-2000年，信息技術(shù)和可選消費企業(yè)的IPO數(shù)量位列全部行業(yè)的二、三位，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步偏向以