>> 申萬宏源-山鷹國際(600567)現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，盈利逐漸修復(fù)，期待行業(yè)拐點出現(xiàn)-240515
| 上傳日期： |
2024/5/16 |
大小： |
722KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
屠亦婷,黃莎 |
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投資要點：
公司公告2023年報及2024年一季報，業(yè)績表現(xiàn)符合預(yù)期。2023年報：2023年實現(xiàn)收入293.33億元，同比下降13.8%，歸母凈利1.56億元，同比增長106.9%；其中Q4單季收入80.21億元，同比下降6.3%，歸母凈利潤2.73億元，同比扭虧為盈，環(huán)比增長76.2%。2023年經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入31.67億元，同比增長1457.2%；其中2023Q4經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入12.49億元，同比增長1308.5%。2024Q1：實現(xiàn)收入66.69億元，同比增長5%，歸母凈利0.39億元，同比扭虧為盈，環(huán)比下滑85.7%，2024Q1經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入4.60億元，同比增長26.5%，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。
2023年8月后箱板瓦楞紙價格有所反彈，帶動公司盈利改善。2023年公司箱板紙/瓦楞紙/其他原紙/紙制品/再生纖維分別實現(xiàn)收入112.31/42.76/37.35/70.80/21.24億元，分別同比變動-12.3%/-5.5%/-16.6%/-7.8%/-42.8%，同期原紙銷售量為677.73萬噸，同比增長10.0%。箱板瓦楞紙主要用于消費品包裝，并部分以商品外包裝的形式間接出口，2023年國內(nèi)經(jīng)濟及出口表現(xiàn)較差，壓制箱板瓦楞紙需求，此外因年初進口紙關(guān)稅減免，導(dǎo)致2023年箱板瓦楞紙進口量明顯增加，進一步壓制紙價，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2023年箱板紙/瓦楞紙均價分別為3947/2914元/噸，分別同比下滑16.5%/18.8%。2023年下半年以來，箱板瓦楞紙逐漸進入需求旺季，疊加下游紙廠補庫，紙價有所反彈，2023Q1/2/3/4箱板紙均價分別為4262/3945/3748/3843元/噸，瓦楞紙均價分別為3126/2848/2763/2927元/噸，2023Q4紙價觸底回升，助力公司2023Q4盈利改善。
包裝業(yè)務(wù)堅定大客戶戰(zhàn)略，加大紙箱業(yè)務(wù)占比，盈利能力逆勢提升。2023年公司在鞏固存量核心業(yè)務(wù)賽道的基礎(chǔ)上，大力拓展各行業(yè)高潛客戶份額，開拓了日化、快消、食品等行業(yè)大客戶訂單。2023年包裝板塊集團大客戶銷售訂單份額占比提升至42%，同比增加約9pct。此外，2023年包裝板塊紙箱業(yè)務(wù)占比進一步提升，紙箱紙板業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。公司積極拓展工業(yè)紙塑業(yè)務(wù)，建設(shè)莆田、珠海、嘉善、越南四個工業(yè)紙塑基地，規(guī)模已達業(yè)內(nèi)中上游水平，鞏固食品紙塑業(yè)務(wù)，為客戶提供以竹漿、甘蔗漿為主要原材料的環(huán)保餐具產(chǎn)品，進一步提升了公司高毛利賽道的市場份額。2023年紙制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入70.80億元，同比下滑7.8%，紙制品銷量20.66億平，同比下滑3.3%，但毛利率達到13.4%，同比提升2.7pct。
造紙產(chǎn)能居行業(yè)第二，向上彈性大。隨著浙江山鷹77萬噸造紙項目和吉林山鷹一期30萬噸瓦楞紙項目建成投產(chǎn)，公司已經(jīng)形成在核心區(qū)域華東、華南、華中等地超800萬噸的布局優(yōu)勢，規(guī)模名列箱板瓦楞紙行業(yè)第二。此外公司通過合作及自建，實現(xiàn)海外再生漿供應(yīng)量約90萬噸/年，配套各造紙基地打造了50萬噸竹木纖維產(chǎn)能，替代優(yōu)質(zhì)國廢及長纖外廢資源，打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。箱板瓦楞紙行業(yè)目前處于底部，盈利基數(shù)低，頭部大廠逐漸放緩產(chǎn)能投放，供需有望迎來改善，后續(xù)若出現(xiàn)拐點，公司產(chǎn)能居行業(yè)第二，向上彈性較大。
嚴控費用支出，期間費用率有所改善。公司2023年期間費用率為12.6%，同比提升1.8pct，其中單Q4期間費用率為11.8%，同比下降1.7pct，2024Q1期間費用率為12.5%，同比下降2.9pct。分拆來看，公司2023年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為1.3%/4.8%/2.9%/3.6%，分別同比變動+0.1/+0.2/+0.4/+1.1pct；單2023Q4公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為1.2%/4.7%/2.8%/3.1%，分別同比變動-0.2/-0.5/+0.2/-1.3pct，2024Q1公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為1.3%/4.4%/2.7%/4.1%，分別同比變動-0.1/-1.7/-0.3/-0.7pct。2023年期間費用率有所上升，主要系收入下滑較多，2023年銷售及管理費用同比減少1.85億元，核心管理層在下半年主動降薪，進一步助力費用控制。2024Q1各項費用率均同比降低，費用管控效果顯現(xiàn)。
箱瓦紙行業(yè)盈利有望觸底向上，公司穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，精力向造紙主業(yè)聚焦，縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進一步打造成本端優(yōu)勢，產(chǎn)能持續(xù)擴張，構(gòu)筑長期增長驅(qū)動力。考慮目前箱板瓦楞紙行業(yè)景氣度偏低，我們下調(diào)公司2024年歸母凈利潤預(yù)測至8.83億元（前值為12.75億元），新增2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測10.42/13.19億元，2024-2026年分別同比增長465.4%/17.9%/26.6%，對應(yīng)2024-2026年P(guān)E分別為9/8/6X，前期公司股價已經(jīng)歷充分回調(diào)，目前估值較同行仍具備性價比，參考可比公司太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)2024年平均PE估值12.1X，當前市值仍有27.6%的向上空間，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：造紙新增產(chǎn)能供給過剩，終端消費需求恢復(fù)緩慢。
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