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騰訊24Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1595億元，同比增長6%，略超一致預(yù)期；調(diào)整后歸母凈利潤503億元，同比增長54%，超一致預(yù)期17%。其中廣告、游戲增速超預(yù)期，金融科技和企業(yè)服務(wù)增速略低預(yù)期；利潤率大超預(yù)期，毛利率52.6%和調(diào)整后凈利潤率31.5%創(chuàng)17年以來新高。
　　國內(nèi)游戲略好于預(yù)期、海外流水增長迅猛。根據(jù)財(cái)報(bào)，Q1國內(nèi)游戲收入同比減少2%（好于同比減少4%的一致預(yù)期），海外游戲收入同比增長3%（與預(yù)期一致），游戲收入整體微降。但從流水表現(xiàn)和遞延來看，Q1流水端超預(yù)期強(qiáng)勁，海外流水端同比增長34%，根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)Supercell旗下《荒野亂斗》Q1流水同比增長近260%（但遞延周期長）；國內(nèi)《王者榮耀》《和平精英》3月同比轉(zhuǎn)正。我們測(cè)算Q1流水端增速在個(gè)位數(shù)水平。游戲Q2開始有望同比正增長：《DNF手游》5.21上線；后續(xù)《極品飛車》《星之破曉》等值得關(guān)注，我們預(yù)計(jì)下半年增速有望提升至20%水平。增值服務(wù)整體毛利率由去年同期的54%提升至57%，主要由高毛利率小游戲和音樂等訂閱付費(fèi)收入拉動(dòng)。低毛利的直播業(yè)務(wù)仍在收縮。
　　廣告收入增長、毛利率提升環(huán)比繼續(xù)提速。根據(jù)財(cái)報(bào)，Q1廣告收入同比增長26%（好于18%的一致預(yù)期，23Q3/Q4同比增速分別為20%/21%），微信系廣告均有增長（視頻號(hào)、小程序、公眾號(hào)、搜一搜）。我們推測(cè)視頻號(hào)仍是核心驅(qū)動(dòng)，總用戶時(shí)長同比增長超80%，疊加AI技術(shù)提升精準(zhǔn)度。廣告毛利率提升加快，Q1為55%，同比提升13pct（23Q3/Q4分別同比提升5.9pct/12.6pct）。
　　金融科技及企業(yè)服務(wù)增長切換，毛利率持續(xù)提升。根據(jù)財(cái)報(bào)，Q1金融科技及企業(yè)服務(wù)收入同比增長7%。金融科技服務(wù)收入個(gè)位數(shù)同比增長，增速略放緩（23Q4為雙位數(shù)同比增長），主要由于線下消費(fèi)支出增長放緩及提現(xiàn)減少，但高毛利率的理財(cái)收入增長強(qiáng)勁，是中長期增長點(diǎn)。企業(yè)服務(wù)收入同比增長超10%，云服務(wù)及視頻號(hào)商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)（23年起開始收?。┚谠鲩L。金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率為46%，截至24Q1已實(shí)現(xiàn)連續(xù)6個(gè)季度環(huán)比提升；云業(yè)務(wù)成本改善，新增長點(diǎn)理財(cái)業(yè)務(wù)及視頻號(hào)商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)均為高毛利率業(yè)務(wù)。
　　IP運(yùn)營為主的其他業(yè)務(wù)收入利潤雙升，包括版權(quán)發(fā)行、衍生品銷售等，根據(jù)財(cái)報(bào)，Q1其他收入同比增長110%，毛利率轉(zhuǎn)正至23%。
　　現(xiàn)金流方面，根據(jù)財(cái)報(bào)，24Q1現(xiàn)金凈額為925億，去年同期為547億；24Q1自由現(xiàn)金流519億。24Q1資本開支152億，去年同期46億，明顯增加。除按計(jì)劃執(zhí)行派息和超千億回購?fù)猓纠^續(xù)投入AI技術(shù)，提升平臺(tái)、高價(jià)值內(nèi)容。
　　維持買入評(píng)級(jí)：考慮到公司高毛利率業(yè)務(wù)增長勢(shì)頭較好帶動(dòng)整體利潤率提升，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年公司調(diào)整后歸母凈利潤為1990/2261/2510億元人民幣（原預(yù)測(cè)為1801/2096/2301）。目標(biāo)市值從38184億元人民幣上調(diào)至40351億元人民幣，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為471港元，基于23%的上漲空間，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管變化、游戲監(jiān)管變化、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。