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核心觀點(diǎn)：4月美國(guó)CPI略有回落，全年降息預(yù)期再升至2次。從擴(kuò)散指數(shù)看，環(huán)比折年增速高于過(guò)去5年均值分項(xiàng)占比仍維持在60-70%之間，通脹缺乏進(jìn)一步的改善。向前看，若按照0.2%-0.4%環(huán)比外推，CPI同比增速在5-9月料將維持在2.9-3.9%的較高區(qū)間震蕩，核心CPI同比料將在5-6月觸底后反彈。因而，盡管近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降溫有望帶動(dòng)未來(lái)2-3個(gè)月通脹震蕩回落，但降息交易的窗口期料難持久?？紤]到24Q4較低的基數(shù)與大概率反彈的居住通脹，市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期的全年2次降息預(yù)期仍面臨壓縮風(fēng)險(xiǎn)。
　　通脹數(shù)據(jù)：4月CPI基本符合預(yù)期，核心CPI同比創(chuàng)2021年5月以來(lái)新低。4月美國(guó)CPI同比+3.36%，預(yù)期+3.4%，前值+3.48%；核心CPI同比+3.61%，預(yù)期+3.6%，前值+3.8%。CPI環(huán)比+0.31%，預(yù)期+0.4%，前值+0.38%；核心CPI環(huán)比+0.29%，預(yù)期+0.3%，前值+0.36%。除CPI環(huán)比不及預(yù)期外，4月美國(guó)CPI其余口徑數(shù)據(jù)均符合預(yù)期。在基數(shù)效應(yīng)的影響下，4月核心CPI同比增速也創(chuàng)下2021年5月以來(lái)新低。此外，由于同一時(shí)間公布的4月美國(guó)零售銷售數(shù)據(jù)明顯偏弱（環(huán)比+0%，預(yù)期+0.4%，前值由+0.7%下修至+0.6%；核心對(duì)照組環(huán)比-0.3%，預(yù)期+0.1%，前值由+1.1%下修至+1.0%），市場(chǎng)中的降息預(yù)期有所強(qiáng)化。截至最新，交易員預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率為90.8%，預(yù)期全年降息1.97次/49.1bps。降息預(yù)期強(qiáng)化導(dǎo)致10年美債利率一度回落至4.36%、美元指數(shù)回落至104.4附近。
　　數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)：居住通脹延續(xù)回落，編制方法不合理的車險(xiǎn)仍是通脹上行的關(guān)鍵推手。①核心商品：二手車加速下跌，拖累核心商品同比加速探底。4月核心商品環(huán)比跌幅由-0.15%小幅收窄至-0.11%，剔除二手車的核心商品環(huán)比受服飾加速上行影響，由-0.04%回升至+0.04%。二手車跌幅擴(kuò)大，環(huán)比由-1.11%降至-1.38%，其與先行指標(biāo)Manheim二手車指數(shù)走勢(shì)的“劈叉”現(xiàn)象有所緩和。②居住通脹：環(huán)比增速回落，預(yù)期9月觸底。環(huán)比由+0.42%下降至+0.38%，其中租金RPR環(huán)比由+0.41%回落至+0.35%，自住房折算OER環(huán)比由+0.44%回落至+0.42%。但盡管居住通脹有所回落，在同比增速口徑上，其回落速率與房?jī)r(jià)（領(lǐng)先居住通脹16個(gè)月）為其“設(shè)定”的下行軌跡相比仍然偏慢，4月同比增速僅由+5.65%小幅回落至+5.55%，因而對(duì)通脹下行的助力弱于預(yù)期。此外，美國(guó)房?jī)r(jià)近期的回升也意味著，居住通脹或于今年9月觸底，并在24Q4重啟上行趨勢(shì)。③工資通脹：整體降溫，但車險(xiǎn)擾動(dòng)仍大。4月非居住核心服務(wù)環(huán)比由+0.68%降至+0.46%，超級(jí)核心通脹（包括居住服務(wù)中的酒店住宿）環(huán)比由+0.65%降至+0.42%。其中，健康保險(xiǎn)分項(xiàng)在4月新采用了2023上半年保險(xiǎn)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，部分受這一更頻繁的半年度基期調(diào)整與平滑處理的影響，環(huán)比由+1.15%回落至+0.29%。車險(xiǎn)環(huán)比漲幅+1.76%，較+2.58%的前值有所收斂，但增速仍然偏高。從超級(jí)核心CPI的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，車險(xiǎn)仍然是最大的二級(jí)子貢獻(xiàn)項(xiàng)目，且是超核心CPI較超核心PCE偏高的主要原因。4月超級(jí)核心CPI同比+4.884%的漲幅中，車險(xiǎn)拉動(dòng)+2.249%；環(huán)比+0.422%的漲幅中，車險(xiǎn)拉動(dòng)+0.192%，這與CPI車險(xiǎn)項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)口徑、權(quán)重，以及車險(xiǎn)價(jià)格補(bǔ)漲的特點(diǎn)有關(guān)，而這一分項(xiàng)在PCE中的影響更小。此外，4月食品服務(wù)環(huán)比由+0.26%升至+0.35%。此前，海外分析師一度擔(dān)心加州4月通過(guò)的快餐最低工資法會(huì)給食品服務(wù)通脹帶來(lái)更大的上行壓力（食品服務(wù)并沒(méi)有體現(xiàn)在超級(jí)核心CPI中，但包含在超級(jí)核心PCE中，美聯(lián)儲(chǔ)以2%的PCE增速為通脹目標(biāo)）。最后，從擴(kuò)散指數(shù)看，美國(guó)通脹黏性仍強(qiáng)。環(huán)比折年增速高于過(guò)去5年均值、高于4%的CPI環(huán)比分項(xiàng)占比自23H2以來(lái)便一直維持60-70%之間，雖然較此前80%附近的高位有所回落，但正如5月FOMC聲明和周二Powell講話中提到的那樣，通脹缺乏進(jìn)一步的改善。
　　通脹前景：環(huán)比增速改善但水平仍高，警惕核心CPI同比出現(xiàn)反彈。雖然這次CPI環(huán)比超預(yù)期回落至+0.3%，但今年以來(lái)CPI環(huán)比始終維持在較高水平，如若到截至9月，美國(guó)通脹仍維持在0.2%-0.4%的環(huán)比增速上，美國(guó)CPI同比增速則仍將保持在2.9-3.9%的區(qū)間震蕩。同樣的環(huán)比增速對(duì)核心CPI而言，則意味著其同比增速將在5-6月觸底，后重新開啟上行趨勢(shì)。因此，雖然前期累計(jì)的基數(shù)效應(yīng)促成了本期核心CPI同比增速創(chuàng)下3年來(lái)的新低，但考慮到美國(guó)通脹仍然強(qiáng)勁的黏性，美國(guó)通脹要想取得更多進(jìn)展并非易事。同時(shí)，24Q4較低的基數(shù)、大概率反彈的居住通脹與特朗普可能的勝選，均意味著屆時(shí)更大的通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)或再度壓縮未來(lái)的降息預(yù)期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期維持時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)；通脹下行速率不及預(yù)期。