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本報告導讀：維持“銀行間資金或逐步收斂”的判斷，這一現(xiàn)象在6月底和Q3或更為明顯，當前存單利率或是底部。
　　摘要：
　　通過分析銀行間市場參與機構的融入融出行為，5月以來“銀行沒錢、非銀有錢”的情形更為突出。5月以來，“流量”概念的大行凈融出金額和“存量”概念的大行逆正回購余額之差均明顯下行，銀行體系資金供給減少。同時，代表絕對數(shù)額的全市場銀行間質押式回購余額和相對指標的全市場杠桿率均明顯下行，非銀機構加杠桿意愿不足，但貨幣市場基金的凈融出余額大幅增加，非銀機構資金供給大于需求帶來銀行間流動性被動寬松和R007持續(xù)下行。
　　我們在4月16日公開發(fā)布證券研究報告《4月以來資金寬松的本質》，指出“市場供需關系定價的R007明顯下行，但更偏央行定價的DR007仍持續(xù)略高于央行7天期OMO利率1.8%”，價格特征本質是機構行為特征的結果。根據(jù)央行資產(chǎn)負債表，我們測算出來的4月末銀行體系超儲率、核心超儲率分別為1.38%、1.36%，處于往年正常偏高水平，但基于外部均衡的要求，央行定價的DR007難以下破1.8%的政策利率，而DR007一直構成了R007的下限，即R007下行只能壓降與DR007的利差、但卻很難下破DR007。
　　5月13日財政部官網(wǎng)公布了2024年超長期特別國債的發(fā)行安排，本次特別國債發(fā)行節(jié)奏較市場預期更為平緩，但資金撥付速度或也較慢，因此特別國債發(fā)行在未來半年或持續(xù)消耗銀行間超儲。財政部還將結合超長期特別國債資金實際，研究建立監(jiān)管機制，加強對資金分配、下達和使用的全過程監(jiān)管，確保規(guī)范、安全、高效使用。
　　資金收斂預期一旦形成，在存單利率大幅低于MLF利率的前提下，大行存單發(fā)行節(jié)奏更會前置，存單利率向MLF利率靠攏。我們在5月13日《以交易思維看待當前債市行情》指出，4月29日利率調整的高點（30年期國債活躍券230023高點2.61%、10年期國債活躍券240004高點2.38%、1年期大行存單高點2.22%）可作為本輪利率回調的第一支撐位。
　　風險提示：資金超預期收緊；城農(nóng)商行的金融市場業(yè)務迎來嚴監(jiān)管；美聯(lián)儲維持高政策利率時間超預期。