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公司淡季主動(dòng)調(diào)整液態(tài)奶，促進(jìn)價(jià)值鏈回歸，發(fā)貨端短期承壓，但下半年有望看到拐點(diǎn)。嬰幼兒奶粉今年輕裝上陣，利潤率提升有望兌現(xiàn)。展望后續(xù)，隨著奶價(jià)持續(xù)下跌，上游產(chǎn)能開始出清，期待原奶供需達(dá)到新平衡，價(jià)格貢獻(xiàn)下實(shí)現(xiàn)更良性增長。公司重視股東回報(bào)，剔除處置子公司的一次性收益，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)24年約17倍PE，按照23年73%分紅比例測算，對應(yīng)股息率4.3%，考慮回購約5%的穩(wěn)定收益。給予目標(biāo)價(jià)34元，對應(yīng)24年20倍PE（剔除一次性收益），維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　液態(tài)奶淡季梳理渠道，下半年有望迎來拐點(diǎn)。公司選擇節(jié)后淡季對液態(tài)奶渠道進(jìn)行梳理，意在維護(hù)核心單品價(jià)盤、促進(jìn)價(jià)值鏈回歸，以提高經(jīng)銷商利潤率。經(jīng)銷商庫存已經(jīng)降至合理水平，終端跨年日期產(chǎn)品基本消化完成，力爭上半年完成大日期產(chǎn)品調(diào)整。三四月份液態(tài)奶發(fā)貨端受影響，預(yù)計(jì)下半年有望重回增長，全年液態(tài)奶銷量有望保持增長，但渠道調(diào)整對價(jià)格有所影響。
　　嬰配粉輕裝上陣，銷售加速盈利提升。去年嬰配粉行業(yè)價(jià)盤壓力較大，公司主動(dòng)控貨，延遲新品上市時(shí)間。今年以來經(jīng)銷商庫存保持良性水平，價(jià)盤有所回升，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，終端動(dòng)銷保持雙位數(shù)增長，市場份額持續(xù)提升。進(jìn)入二季度，去年發(fā)貨端低基數(shù)下，增長有望加速，全年力爭實(shí)現(xiàn)5%以上增長目標(biāo)，成人奶粉繼續(xù)保持雙位數(shù)增長?？紤]到價(jià)盤回升以及收入重回增長，奶粉業(yè)務(wù)利潤率也有望進(jìn)一步提升。
　　奶價(jià)仍在下行周期，期待原奶供需新平衡。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，5月份生鮮乳價(jià)格同比下降約12%，本輪奶價(jià)下行周期，伊利通過噴粉方式解決原奶供應(yīng)過剩，預(yù)計(jì)今年仍有資產(chǎn)減值損失，部分抵消成本紅利。費(fèi)用投放上，伊利僅針對大日期產(chǎn)品有一次性調(diào)整費(fèi)用，對比歷史奶價(jià)下行階段，買贈(zèng)促銷政策相對理性。奶價(jià)持續(xù)下跌，上游部分牧場已經(jīng)開始虧損，低產(chǎn)牧場在加速淘汰，今年上游產(chǎn)能增長放緩，期待后續(xù)原奶供需達(dá)到新平衡，下游價(jià)格壓力緩解，實(shí)現(xiàn)更良性增長。
　　重視股東回報(bào)，分紅、回購雙管齊下。伊利近五年現(xiàn)金分紅比例均不低于70%，2023年進(jìn)一步提高到73%。此外，公司公告擬以10-20億的自有資金進(jìn)行股票回購，全部予以注銷并減少公司注冊資本，按照當(dāng)前市值計(jì)算，回購金額占比約0.55%-1.10%。伊利自由現(xiàn)金流質(zhì)量較高，公司有能力也有意愿持續(xù)維持較高的股東回報(bào)。
　　投資建議：重視各方利益，淡季調(diào)整蓄勢，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。公司淡季主動(dòng)調(diào)整液態(tài)奶，促進(jìn)價(jià)值鏈回歸，發(fā)貨端短期承壓，但下半年有望看到拐點(diǎn)。嬰幼兒奶粉今年輕裝上陣，二季度以來銷售加速，利潤率提升有望兌現(xiàn)。展望后續(xù)，隨著奶價(jià)持續(xù)下跌，上游產(chǎn)能開始出清，期待原奶供需達(dá)到新平衡，價(jià)格貢獻(xiàn)下實(shí)現(xiàn)更良性增長。公司重視股東回報(bào)，剔除處置子公司的一次性收益，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)24年約17倍PE，按照23年73%分紅比例測算，對應(yīng)股息率4.3%，考慮回購約5%的穩(wěn)定收益。給予目標(biāo)價(jià)34元，對應(yīng)24年20倍PE（剔除一次性收益），維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、成本波動(dòng)、行業(yè)競爭階段性加劇等