>> 浙商證券-同仁堂(600085)更新報告-四問四答：同仁堂的核心預期差在哪里？-240523
| 上傳日期： |
2024/5/24 |
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| 748KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫建,吳天昊,丁健行 |
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此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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投資要點
當前市場對同仁堂有一些擔憂的問題，我們結(jié)合公司的歷史公告與5月17日披露的《同仁堂投資者關(guān)系活動記錄表》，對核心問題進行解答。
一、公司過去僅心腦血管類產(chǎn)品增速較好，是否具備做大其他類產(chǎn)品的能力？
五大OTC重點品種+御藥傳奇系列有望帶來新的業(yè)務增量。根據(jù)公司5月17日披露的《同仁堂投資者關(guān)系活動記錄表》，公司持續(xù)聚焦、深化落實大品種戰(zhàn)略，在推廣安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸等核心大品種的基礎(chǔ)上，將品種群進一步梳理并細化分類，篩選出了50多個潛力大品種，并根據(jù)市場實際情況，對品種進行動態(tài)調(diào)整。對于大品種，公司重點采取以下幾項營銷措施提高產(chǎn)品銷售：（1）增加宣傳推廣力度：例如設(shè)計五子衍宗系列、烏雞白鳳系列“對藥”產(chǎn)品卡通IP形象，在地鐵和媒體加大投放力度；從2019年開始，啟動五大OTC重點品種的五年廣告投放計劃，包括五子衍宗丸、同仁烏雞白鳳丸、坤寶丸、國公酒、鎖陽固精丸；（2）制定了差異化推廣策略，推出精品品規(guī)—御藥傳奇系列：2023年底到2024年初，股份公司已經(jīng)推出御藥傳奇系列，后續(xù)將視市場反響，考慮推出更多的御藥傳奇系列；（3）持續(xù)推動營銷改革：整合各方資源形成合力，增強市場競爭力。公司希望通過穩(wěn)步推進大品種戰(zhàn)略、精品戰(zhàn)略和高質(zhì)量發(fā)展三大戰(zhàn)略，滿足不同消費者的用藥需求，提供健康生活新選擇。
大品種戰(zhàn)略成效漸顯，五子衍宗系列快速增長。公司加大對其宣傳推廣力度，拓寬電商銷售渠道，開展O2O購藥場景及垂類醫(yī)藥平臺推廣合作，通過虎撲、世界杯、亞運會等賽事熱點精準投放目標消費群體；五子衍宗系列2023年銷售額已超過六味地黃系列和金匱腎氣系列，躍居公司第三大單品、補益類第一大單品。
二、公司2023年心腦血管、補益類產(chǎn)品的毛利率均有所下降，毛利率是否會持續(xù)承壓？
公司2023年部分品類毛利率有所下降，主要是原料價格上漲帶來的成本端壓力加大。中國成都中藥材價格指數(shù)自2021年8月以來持續(xù)上漲，2023年8月至今穩(wěn)定在250-260，兩年間漲幅超40%，其中天然牛黃的價格漲幅較大，從23年初的57萬元/千克上漲到23年底的140萬元/千克（數(shù)據(jù)來源：中藥材天地網(wǎng)，安國藥市）。根據(jù)公司5月17日披露的《同仁堂投資者關(guān)系活動記錄表》，作為傳統(tǒng)中成藥生產(chǎn)制造的老字號企業(yè)，公司擁有經(jīng)驗豐富的專業(yè)采購隊伍，正通過以下措施降低經(jīng)營風險：（1）加強貴細原料或者緊俏原料的采購規(guī)劃，做好戰(zhàn)略儲備；（2）持續(xù)推進與源頭供應商或企業(yè)進行合作，落實“真種、真管”策略；（3）全面建立溯源體系，確保原料品質(zhì)。同時，有關(guān)部門及行業(yè)協(xié)會正在加強監(jiān)管，加強行業(yè)規(guī)范標準。
考慮到中國成都中藥材價格指數(shù)自2023年8月以來基本穩(wěn)定，且2023年11月至今天然牛黃的價格穩(wěn)定在140萬元/千克（數(shù)據(jù)來源：中藥材天地網(wǎng)，安國藥市），我們預計隨著大品種戰(zhàn)略、精品戰(zhàn)略、高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的落地實施，公司毛利率有望企穩(wěn)回升。
三、公司2018年以來期間費用率始終在30%上下，降本增效空間何在？
根據(jù)公司5月17日披露的《同仁堂投資者關(guān)系活動記錄表》，北京市國資委對公司的考核是以同仁堂集團為整體進行的，有提高ROE考核的要求。公司持續(xù)深化改革，推動降本增效：（1）工業(yè)端，側(cè)重對產(chǎn)品供應率、生產(chǎn)線利用率、產(chǎn)品質(zhì)量等和生產(chǎn)相關(guān)的重點指標考核；（2）銷售端，側(cè)重對銷售規(guī)模、產(chǎn)品推廣、應收賬款等方面考核；（3）針對下屬子公司，根據(jù)不同子公司的經(jīng)營業(yè)態(tài)，針對性制定考核指標。整體來看，通過以經(jīng)營考核為抓手，公司的工作質(zhì)量有望穩(wěn)步提高。
公司董事長邸淑兵先生于2024年1月22日被選舉為同仁堂科技子公司董事長，兩家公司建立了良性協(xié)同機制，將進一步探索優(yōu)化全方位協(xié)同，例如，在原料采購、科研、生產(chǎn)、銷售方面，加強信息和資源共享，如雙方產(chǎn)品在零售終端專柜同步陳列，對外可以形成合力，增強競爭優(yōu)勢并提高經(jīng)營效率。23Q1以來，公司期間費用率持續(xù)改善。
四、國企對高管的激勵是否有限？
根據(jù)公司5月17日披露的《同仁堂投資者關(guān)系活動記錄表》，公司對于高管的績效薪酬考核，會結(jié)合生產(chǎn)經(jīng)營各類不同指標進行綜合考核，在參考收入、利潤這些核心指標的基礎(chǔ)上，也會考慮超額完成情況以及專項考核結(jié)果等，結(jié)合這些因素形成一個綜合考核體系，經(jīng)綜合評判后確定高管的績效薪酬。
盈利預測與估值
我們預計2024-2026年歸母凈利潤19.05/22.08/25.41億元，同比增長14.17%/15.90%/15.06%，EPS為1.39/1.61/1.85元，對應PE32.43x/27.98x/24.32x。公司為國資老字號中藥龍頭，具備“強品種品牌力+受政策不利影響小+有潛在國企改革勢能”的特點，維持“買入”評級。
風險提示
政策調(diào)整風險，原材料漲價風險，國企改革進程不及預期
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