>> 申萬宏源-海外資管系列報告之一：長期利率中樞下行，海外類固收投資機構(gòu)如何應(yīng)對(保險篇)-240523
| 上傳日期： |
2024/5/24 |
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| 1241KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
長期利率下行的環(huán)境會導(dǎo)致固收投資機構(gòu)的投資收益受損，如果該投資機構(gòu)的負(fù)債端成本無法跟隨利率下行，則可能受到雙重擠壓，保險資管是其中的典型的可研究案例之一。保險資管受損的本質(zhì)原因是資產(chǎn)負(fù)債表的錯配，從會計利潤的角度來看，以下兩種情況下可能導(dǎo)致利潤被壓縮：1）若出現(xiàn)資產(chǎn)（對應(yīng)流入現(xiàn)金）久期<負(fù)債（對應(yīng)流出現(xiàn)金）久期，利率下行會導(dǎo)致負(fù)債端膨脹幅度大于資產(chǎn)端，準(zhǔn)備金計提壓力增加，壓縮會計利潤。2）若出現(xiàn)資產(chǎn)端收益率下行速度快于負(fù)債端收益率，則同樣會壓縮會計利潤。在內(nèi)含價值體系下，投資收益率下降會削弱有效業(yè)務(wù)價值，降低內(nèi)含價值的可信度。我國目前處于利率下行期，且資產(chǎn)負(fù)債同時存在久期和收益率的錯配，本文將探索海外保險機構(gòu)在利率下行期所面臨的困境、解決措施、經(jīng)驗以及啟示。
負(fù)債端：在利率下行期，僅依靠高于市場利率的固收型產(chǎn)品招攬顧客、擴大業(yè)務(wù)反而可能削弱利潤，提升非保本產(chǎn)品的接受度才可能釋放負(fù)債端成本壓力。1）日本保險的前車之鑒：通過高預(yù)定利率來攬客反而可能增加負(fù)債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險。在1970s中后期，日本《保險法》允許預(yù)定利率向上調(diào)整，各壽險公司出于競爭目的調(diào)高預(yù)定利率，使其明顯高于當(dāng)期10Y日本國債收益率。日本保險公司大量簽發(fā)了高預(yù)定利率保單，導(dǎo)致負(fù)債壓力陡增。隨后日本泡沫破裂，投資收益率下滑，多家保險公司破產(chǎn)。2）美國保險：大力發(fā)展可變年金，轉(zhuǎn)移負(fù)債端利率風(fēng)險?？勺兡杲鸬奶攸c是不保本，回報取決于市場表現(xiàn)，所上繳的保費通常投資于共同基金中。在美國利率不斷走低的時期，“傳統(tǒng)壽險收益率降低+美國股市長牛+個人養(yǎng)老金大發(fā)展”成為推動美國可變年金迅速發(fā)展的三大驅(qū)動力。美國年金險在1970年占比僅有10%，且均為固定年金，但在1994年，年金險占比已提升至45%，其中可變年金占比達到42%。在資產(chǎn)和負(fù)債匹配較為完善的背景下，即使美國監(jiān)管部門下調(diào)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率，導(dǎo)致壽險公司出現(xiàn)了暫時虧損，也并未造成長期影響。
資產(chǎn)端：在利率下行期，保險資管對固收類資產(chǎn)的配置具有增配信用債、減配國債、適度信用下沉、拉久期、參與利率衍生品的特點。1）美國保險資管對于剛性負(fù)債用長久期資產(chǎn)打底。美國保險對于將負(fù)債端具有剛性的險種（固定年金、固定壽險等險種）運營在一般賬戶內(nèi)，主要投資于長久期的固收類資產(chǎn)，占比達到80.7%，其中20年以上和10~20年債券占比分別達到40%和33.8%。2）歐美保險均積極采取信用下沉的方式增厚收益，下沉深度和廣度均有所擴大。德國安聯(lián)在固收類資產(chǎn)中增配了公司債，減配了國債，并將投資級以下債券占比從3%（2012年）提升至6%（2022年）。3）對于衍生品的使用，應(yīng)以套期保值為主要目的，若是博弈利率方向增厚收益，效果可能適得其反。比如美國大都會人壽所使用的利率衍生品在2022財年產(chǎn)生了38.79億美元的損失，可能緣于其使用的利率互換具有博弈利率下行以增厚收益的意圖，但美聯(lián)儲于2022年大幅加息，帶來較多損失。
所有優(yōu)化措施的目的均是為了增強資產(chǎn)和負(fù)債匹配程度，當(dāng)匹配程度增強，利率風(fēng)險敞口便能降低，最終提升保險公司估值。2013年至今，安聯(lián)集團將利率風(fēng)險敞口逐漸降低，提高了資產(chǎn)和負(fù)債的匹配程度，有效提升了估值。德國安聯(lián)保險集團的估值自從2011年以來趨勢向上，2014年至2021年，內(nèi)含價值CAGR為8.2%，而估值的年化增速卻達到13.1%，并且內(nèi)含價值增速在有些年份并不穩(wěn)定。市場之所以給更高估值，市場關(guān)注點或在資產(chǎn)和負(fù)債的匹配程度增加，而非有效或新業(yè)務(wù)價值的增速。
對于我國保險公司，減少推出高預(yù)定利率產(chǎn)品，增加并推廣非保本產(chǎn)品可能更有效。針對負(fù)債端有兩則建議，一則圍繞轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險，提升分紅、投連、萬能這類利率敏感型產(chǎn)品占比，并可以采取分賬戶管理的措施。二則需要監(jiān)管部門及時調(diào)整預(yù)定利率上限，避免保險公司通過設(shè)定更高的預(yù)定利率而引發(fā)的惡性競爭。對于適度信用下沉以及合理運用衍生品這兩類策略，在我國需要根據(jù)具體情況謹(jǐn)慎采用。1）當(dāng)前我國信用債利差已被大幅壓縮，若采取深度信用下沉博收益可能導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降，反而導(dǎo)致更多風(fēng)險，需要細(xì)分甄別。2）衍生品目前在我國運用仍然受限，即使在發(fā)達的金融市場中，過多運用衍生品也存在較大風(fēng)險。
數(shù)據(jù)來源：Choice，美國人壽保險委員會，美國國家保險管理協(xié)會，美國壽險行銷調(diào)研協(xié)會，日本生命保險協(xié)會，美聯(lián)儲，彭博，ICI，各公司財報。風(fēng)險提示：利率風(fēng)險提升，海外經(jīng)驗的效果不及預(yù)期。
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