>> 招商證券-A股投資啟示錄(二十六)：基于FCF-ROE和DCF定價(jià)模型的策略框架-240523
| 上傳日期： |
2024/5/24 |
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| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張夏 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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進(jìn)入2024年之后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的周期波動(dòng)明顯降低，依靠地產(chǎn)基建驅(qū)動(dòng)信貸周期從而驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的發(fā)展模式，正在被依靠新質(zhì)生產(chǎn)力、消費(fèi)、科技、外需的高質(zhì)量發(fā)展模式所取代。在新的經(jīng)濟(jì)周期階段，A股的投資方法論和投資策略也要做出相應(yīng)的調(diào)整。過去追逐高盈利增速的核心投資理念，應(yīng)該逐漸加入追求企業(yè)提供的股東真實(shí)回報(bào)率的思路。在這樣的背景下，我們提出了基于FCF-ROE和DCF定價(jià)模型的策略方法論。
FCF、ROE以及二者內(nèi)在聯(lián)系。自由現(xiàn)金流（FCF）是企業(yè)從其經(jīng)營活動(dòng)中獲得的現(xiàn)金流量減去維持和擴(kuò)展其資產(chǎn)基礎(chǔ)所必需的資本支出后的剩余金額。凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映公司利用股東權(quán)益創(chuàng)造利潤的效率。高ROE通常意味著公司具有較強(qiáng)的盈利能力和資本利用效率，這些盈利能力和效率會(huì)轉(zhuǎn)化為更強(qiáng)的自由現(xiàn)金流。反過來，強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流也支持公司實(shí)現(xiàn)更高的ROE，通過再投資、償還債務(wù)和支付股利等方式提升股東回報(bào)。
DCF定價(jià)公式本質(zhì)上可以稱為FCF-ROE策略框架。DCF模型作為一種經(jīng)典的定價(jià)模型，通過預(yù)測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，并將其按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，從而計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。該模型的前提假設(shè)是被定價(jià)的股票要有長期永續(xù)增長預(yù)期、相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，多適用于競爭格局穩(wěn)定的行業(yè)或行業(yè)龍頭?；贒CF定價(jià)模型的四個(gè)核心變量是：自由現(xiàn)金流占比（FCFR）、無風(fēng)險(xiǎn)利率（）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（）、ROE。如果考慮價(jià)格因素，再引入自由現(xiàn)金流收益率，這套基于FCF-ROE的投資框架的三個(gè)最重要的定價(jià)和選股指標(biāo)分別是：自由現(xiàn)金流占凈利潤比例、自由現(xiàn)金流收益率、ROE。代表性的高ROE高FCF的代表性指數(shù)包括300質(zhì)量、中證A50、績效指數(shù)等。
當(dāng)前宏觀環(huán)境的變化帶來的FCF-ROE估值模型的變化。隨著中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利進(jìn)入高質(zhì)量增長階段，三年半一周期的信用周期規(guī)律明顯減弱，盈利周期也趨于穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，企業(yè)主導(dǎo)的增長來源和方式不一樣。站在當(dāng)前來看，在盈利趨于穩(wěn)定時(shí)，由于資本開支增速下行，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流趨于改善，未來幾年自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。在穩(wěn)態(tài)增長環(huán)境下，基于FCF-ROE的指標(biāo)體系以及DCF定價(jià)模型的策略框架將會(huì)發(fā)揮更大作用。
未來四年A股高ROE高FCF龍頭風(fēng)格有望迎來三波估值修復(fù)。2023年年報(bào)和2024年一季報(bào)確認(rèn)自由現(xiàn)金流的拐點(diǎn)帶來了高ROE高FCF風(fēng)格的第一波修復(fù)；后續(xù)二三季度盈利增速的反彈有望帶來第二波修復(fù)；未來一旦美債收益率加速下行，則高ROE高FCF龍頭風(fēng)格將會(huì)迎來第三波修復(fù)。今年3月以來最強(qiáng)領(lǐng)漲風(fēng)格已經(jīng)悄然變化，龍頭風(fēng)格和含有ROE和現(xiàn)金流指標(biāo)的指數(shù)，以300質(zhì)量、國證績效、中證A50等為代表的指數(shù)開始領(lǐng)漲，高ROE高FCF龍頭風(fēng)格開始崛起。
基于FCF-ROE的行業(yè)選擇初探。我們根據(jù)FCFR-ROE-FCF yield三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股模型和細(xì)分行業(yè)的構(gòu)建。如果以中證800樣本池，考慮這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行排序打分，用年報(bào)數(shù)據(jù)來計(jì)算得分最高的20只股票的年內(nèi)平均漲幅為23%，遠(yuǎn)高于市場平均漲幅。我們也可以根據(jù)FCFR-ROE-FCF yield指標(biāo)體系進(jìn)行行業(yè)的選擇。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，海外政策超預(yù)期收緊。
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