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核心觀點(diǎn)
　　當(dāng)前商品反彈的核心是中美共振補(bǔ)庫(kù)存+全球流動(dòng)性寬松+地緣政治沖擊供應(yīng)鏈。我們認(rèn)為本輪中美補(bǔ)庫(kù)存也缺乏持續(xù)性，本輪商品類似于2014H1，是反彈而非反轉(zhuǎn)。Q2全球流動(dòng)性寬松將開(kāi)始收縮。支撐過(guò)去一段時(shí)間商品上漲的補(bǔ)庫(kù)存、流動(dòng)性寬松這兩大因素都會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這波商品反彈可能進(jìn)入尾聲。同時(shí)伴隨美國(guó)后續(xù)補(bǔ)庫(kù)存乏力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將弱于預(yù)期，屆時(shí)美國(guó)降息預(yù)期或重新升溫，美債利率上行難持續(xù)。
　　當(dāng)前商品反彈的核心：中美補(bǔ)庫(kù)存+全球流動(dòng)性寬松+地緣政治
　　年初以來(lái)商品出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，CRB指數(shù)上漲7.7%，基本收回了2023年的跌幅，黃金不斷創(chuàng)新高，銅價(jià)逼近歷史高點(diǎn)，原油重回技術(shù)性牛市。我們認(rèn)為商品的上漲有三大核心原因：（1）中美共振補(bǔ)庫(kù)存，補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力主要源自于全球制造業(yè)的企穩(wěn)。（2）全球流動(dòng)性寬松。（3）地緣政治等事件對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊。
　　當(dāng)前商品類似于2014H1，是反彈而非反轉(zhuǎn)
　　2014H1中美出現(xiàn)過(guò)一波共振補(bǔ)庫(kù)存，CRB商品指數(shù)出現(xiàn)過(guò)一波9.6%的上漲，但由于補(bǔ)庫(kù)存不持續(xù)，隨后商品價(jià)格重新下跌。我們認(rèn)為本輪中美補(bǔ)庫(kù)存也缺乏持續(xù)性，本輪商品類似于2014H1，是反彈而非反轉(zhuǎn)。先行指標(biāo)均指向2024Q2全球制造業(yè)PMI將拐頭向下，將從需求維度沖擊有色金屬等商品。同時(shí)，Q2全球流動(dòng)性寬松將開(kāi)始收縮。支撐過(guò)去一段時(shí)間商品上漲的補(bǔ)庫(kù)存、流動(dòng)性寬松這兩大因素都會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這波商品反彈可能進(jìn)入尾聲。
　　主要影響：商品若反彈結(jié)束，美國(guó)降息預(yù)期或重新上調(diào)
　　年初以來(lái)，商品、美債利率與美元指數(shù)同漲，主要原因是商品上漲導(dǎo)致美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，降息預(yù)期不斷降溫，美債利率上行，商品對(duì)美國(guó)通脹傳導(dǎo)強(qiáng)于歐洲，過(guò)去2個(gè)月歐洲通脹下行，而美國(guó)通脹超預(yù)期上行，導(dǎo)致美元指數(shù)升值。我們認(rèn)為這波商品反彈可能進(jìn)入尾聲，并且伴隨美國(guó)后續(xù)補(bǔ)庫(kù)存乏力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將弱于預(yù)期，屆時(shí)美國(guó)降息預(yù)期或重新升溫，美債利率上行難持續(xù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告的結(jié)果均基于對(duì)應(yīng)大類資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算，需警惕模型失效的風(fēng)險(xiǎn)；歷史不代表未來(lái)，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；模型結(jié)果僅為研究參考，不構(gòu)成投資建議；當(dāng)前海外地區(qū)沖突仍未結(jié)束，仍需警惕局部地區(qū)沖突大規(guī)模升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)；前期美國(guó)快速加息，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)有一定韌性，需警惕未來(lái)美國(guó)財(cái)政刺激力度減弱疊加前期利率大幅上行的滯后沖擊；未來(lái)通脹中樞較過(guò)去10年上移，警惕美債利率長(zhǎng)期處于高位的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)受國(guó)內(nèi)國(guó)際因素影響較多，仍需警惕國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。