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近期債市往往是突發(fā)性行情，急跌或急漲，行情較難把握，短期雖然利空因素有落地，但賠率仍是限制長(zhǎng)端行情的重要因素，建議保持策略定力。
　　機(jī)構(gòu)預(yù)期和解讀的改變可能主導(dǎo)了4月底以來的行情波段。
　　長(zhǎng)端利率債機(jī)構(gòu)行為層面表現(xiàn)：交易盤對(duì)長(zhǎng)債的交易情緒出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)但是斜率并不陡峭，情緒可能還未修復(fù)至4月23日開始的調(diào)整之前，這也奠定了當(dāng)前長(zhǎng)端利率以橫盤調(diào)整為主而非快速走低的機(jī)構(gòu)行為層面基礎(chǔ)。
　　重點(diǎn)機(jī)構(gòu)買債偏好：近來機(jī)構(gòu)買債偏好或可總結(jié)為“基金買信用、理財(cái)和農(nóng)商行買存單”，對(duì)利率債的配置意愿整體偏弱。
　　非銀杠桿和利率配置久期均收斂，利率債缺少賺錢策略。
　　受到資金利率較難往下突破的影響，短端利率套息空間較薄，債市杠桿水平大幅調(diào)降，明顯低于往年同期水平；廣義基金和保險(xiǎn)的加杠桿意愿均較弱。后續(xù)看，杠桿率或已基本探底企穩(wěn)，但在資金價(jià)格的約束下，杠桿率大幅回升的動(dòng)力有限；在“存款出表+資金緊平衡”邏輯下，預(yù)計(jì)后續(xù)非銀及杠桿意愿不足進(jìn)一步促進(jìn)非銀資金充裕仍是中期邏輯。
　　4月下旬以來，債基久期大幅調(diào)降，現(xiàn)在中長(zhǎng)期利率債基久期倉(cāng)位未追平至調(diào)整前，部分產(chǎn)品可能有踏空壓力。整體看，我們判斷當(dāng)前機(jī)構(gòu)利率債部分加杠桿策略和拉久期策略均有收斂，利率債短期賺錢策略或較難尋求。
　　整改“手工補(bǔ)息”政策落地后，對(duì)理財(cái)實(shí)際影響的分析。
　　理財(cái)、貨基和壽險(xiǎn)負(fù)債端規(guī)模增長(zhǎng)顯著；但理財(cái)對(duì)現(xiàn)金配置訴求具有一定穩(wěn)定性且部分資金可回流至銀行體系，對(duì)債市邊際利好要合理看待；此外，存款脈沖式出表階段或已暫時(shí)結(jié)束，預(yù)計(jì)后續(xù)出表節(jié)奏較為穩(wěn)定，對(duì)債市邊際影響力度可能放緩。
　　4月理財(cái)超增規(guī)模僅超1萬億，且5月超增規(guī)模明顯回落，距離測(cè)算規(guī)模有一定差距；我們推測(cè)手工補(bǔ)息整改推動(dòng)的實(shí)際存款規(guī)模弱于預(yù)期或者節(jié)奏緩慢。此外，考慮到理財(cái)對(duì)現(xiàn)金配置訴求具有一定穩(wěn)定性，且部分出表資金可能回流至銀行體系，對(duì)債市的增量利好可能有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。