>> 開源證券-宏觀經濟專題：長期黃金價格取決于經濟增長的實際驅動力-240605
| 上傳日期： |
2024/6/5 |
大小： |
1305KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
何寧 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
黃金價格主要由貨幣屬性與實物資產屬性決定
(1)貨幣屬性為黃金基本屬性。黃金至今仍作為主權信用貨幣的重要背書，根源在于世界對于黃金貨幣屬性的潛在共識。黃金的金融屬性、避險屬性等多為貨幣屬性的衍生屬性。
(2)實物資產屬性為黃金提供定價邏輯，但長期看實物資產屬性服從于貨幣屬性。長期看，美元指數、美國實際利率下行時，金價往往上行，但以上指標反方向變動時，金價下探的底部位置往往高于上一輪底部，背后是全球不確定性提升以及財政貨幣擴張下金價中樞的水漲船高，是為實物資產屬性服從于貨幣屬性。
金價與實際利率、美元走勢背離原因：實際利率失真+貨幣屬性凸顯
2.1、長期看，金價決定因素或為全要素生產率增速
實際利率反映經濟環(huán)境下的真實投資收益預期，或為實際利率與黃金價格負相關性的底層邏輯。而現(xiàn)實情境下，決定實際利率的名義利率與通脹率之差在某些特定時間并不一定反映真實投資收益預期，我們視為“實際利率失真”。
1971年-1980年：美聯(lián)儲強硬保持高利率，較高的實際利率并非彼時經濟環(huán)境下的實際投資收益預期的映射，因此無法定價黃金，在此期間，美國潛在勞動生產率增速處于低位而M2增速處于高位，黃金價格與實際利率同時上行。
1981年-2000年：美國全要素生產率增速提高，實際經濟增長更多依賴于供給效率的提升而非貨幣財政的擴張，實際利率回歸對于實際投資收益的解釋，同時在全要素生產率高速增長下，納斯達克指數收益率遠超1971-1980年，黃金價格在此期間則相對弱勢。因此長期來看，黃金價格的決定因素或為全要素生產率增速。
2.2、2004年以來，實際利率多次失真+黃金貨幣屬性凸顯
2004年以來，美國全要素生產率增速降低，而貨幣增速中樞并未明顯下行，在此期間多次出現(xiàn)實際利率與黃金價格同向變動的現(xiàn)象：其中前兩次均可以美元指數與金價的關系來驗證實際利率的失真。
而2022年3月至今邏輯發(fā)生變化，金價與實際利率兩者背離原因或更多在于黃金的實物資產屬性服從于貨幣屬性：在此期間實際利率走勢與美國經濟基本面并未存在明顯背離，部分特征與2011年前后較為相似：一是黃金價格走勢與機構黃金ETF持倉量出現(xiàn)背離，二是央行購金量發(fā)生明顯邊際變化。因此我們認為此時背離主要來源于貨幣屬性的凸顯。同時，財政的擴張或為美國經濟保持相對強勢的重要原因，高利率下市場對于此類增長模式的可持續(xù)性及潛在債務風險的擔憂或也對黃金價格的上行有所貢獻，同樣體現(xiàn)的是貨幣屬性。
黃金價格短期回調不改中長期向上趨勢
3.1、短期看，金價或存在1-3個月調整時間
從當下視角看，結合歷史經驗，我們認為未來或有1-3個月向下調整時間，具體走向、幅度與長度或由地緣政治沖突走向與美聯(lián)儲降息預期主導，6月美聯(lián)儲議息會議前后或為短期內價格走勢的重要節(jié)點。
3.2、中長期看，黃金價格易漲難跌
(1)中期看，金價走弱條件難以實現(xiàn)。2013-2015年，貨幣財政雙緊縮下美國經濟維持高韌性，實際利率整體階段性上升且并未失真，同時地緣政治風險與貨幣信用風險相對較低，貨幣屬性作用較小，這種條件在當下難以實現(xiàn)。且當下SPDR黃金持倉量并不高，若后續(xù)實際利率回落，其或為重要的邊際定價因子。我們認為當下黃金價格年漲幅在20%左右屬于合理水平，短期回調或提供布局良機。
(2)長期看，黃金仍為重要的戰(zhàn)略性資產。長期而言,供給效率提升推動的實質性經濟增長利空黃金，貨幣財政擴張推動的經濟增長利多黃金，內在機制在于：全要素生產率增速的提升能夠使實際利率處于相對高位，較好反映投資回報預期，對金價形成壓制，同時經濟向好后不確定性降低，壓制黃金貨幣屬性。全要素生產率增速處于低位時，被迫通過貨幣財政擴張維系社會穩(wěn)定，實際投資盈利水平較低，實際利率失真現(xiàn)象出現(xiàn)增多，貨幣資金逐利黃金。而全要素生產率增速的顯著提升屬于偶然事件，因此我們認為黃金作為戰(zhàn)略性資產的中長期配置價值較高。且納斯達克等科技股指數或是對沖全要素生產率增速提升風險的資產。
風險提示：歷史經驗失效、美國全要素生產率增速顯著提升、經濟韌性超預期
|
|
