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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　2024年2月以來，居民早償率指數(shù)加速上行。本輪居民早償潮由高收益資產(chǎn)荒（存款利率調(diào)降、長期國債指導(dǎo)、大額存單停售、手工補(bǔ)息治理）驅(qū)動(dòng)，因而熄火的關(guān)鍵是扭轉(zhuǎn)居民對于資產(chǎn)荒的預(yù)期，根本措施在于促使價(jià)格平穩(wěn)回升、提升通脹預(yù)期。
　　摘要：
　　居民提前還貸行為在近期明顯增多。我們參考全國銀行間同業(yè)拆解中心曾發(fā)布的RMBS條件早償率指數(shù)的編制方法，計(jì)算了居民早償率指標(biāo)CPR。2024年2月以來，居民早償率指數(shù)加速上行，4月達(dá)到37%的歷史高位（刨除2023年10月的技術(shù)性調(diào)整），已達(dá)到歷史前高水平（2009年6月），反映居民提前還貸行為明顯增多。
　　居民提前還貸行為主要受三方面因素驅(qū)動(dòng)：1）信用擴(kuò)張意愿（即購房意愿）；2）低成本負(fù)債可得性；3）高收益資產(chǎn)可得性。
　　居民的信用擴(kuò)張意愿與早償率正相關(guān)。居民購房意愿高漲下，二手房買賣市場也較為活躍，而由于此前大多數(shù)城市暫未落實(shí)“帶押過戶”政策，二手房交易前都需要繳清貸款，導(dǎo)致早償率攀升。居民總體債務(wù)并未縮減，反而因房價(jià)上漲而擴(kuò)張，因此信用擴(kuò)張意愿驅(qū)動(dòng)下的居民早償行為并不是真正的去杠桿，而僅是居民內(nèi)部的杠桿轉(zhuǎn)移。2021年前，居民早償行為的主要驅(qū)動(dòng)因素就是信用擴(kuò)張意愿，表現(xiàn)為早償指標(biāo)與商品房銷售額和房價(jià)變化高度正相關(guān)。
　　低成本負(fù)債對居民提前還貸起到助推作用。在調(diào)降存量房貸利率政策未落實(shí)之前，新增個(gè)人住房貸款利率下降引發(fā)居民進(jìn)行貸款置換，導(dǎo)致早償率上升。此外，替代性低成本貸款（如消費(fèi)貸和經(jīng)營貸）可得性較高時(shí)，同樣可以引發(fā)居民早償行為。低成本負(fù)債可得性驅(qū)動(dòng)下的居民提前還貸也并非真正的去杠桿，而僅是一種以降低負(fù)債成本為目標(biāo)的債務(wù)重組行為。2022年央行連續(xù)下調(diào)5年LPR，貸款利率降至歷史低位，催生了一輪居民早償潮。
　　高收益資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)的居民早償行為是真正的去杠桿。由于提前還貸縮減了未來的利息支出，居民早償也可以看作是購買收益率為房貸利率的理財(cái)行為。當(dāng)缺乏其他可投資的高收益資產(chǎn)時(shí)，居民便有動(dòng)力將流動(dòng)性從低收益資產(chǎn)（如存款、股票）抽出，然后配置到提前還貸，其本質(zhì)也是在追求“安全資產(chǎn)”。此時(shí)，居民和資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)減少，是真正意義上的去杠桿。2023年10月以來，存款利率調(diào)降、長期國債指導(dǎo)、大額存單停售、手工補(bǔ)息治理等事件加劇了居民高收益資產(chǎn)荒，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)了又一輪早償潮。
　　為此輪早償潮熄火的關(guān)鍵是扭轉(zhuǎn)居民對于資產(chǎn)荒的預(yù)期。由于主要驅(qū)動(dòng)因素是高收益資產(chǎn)荒，從提高信用擴(kuò)張意愿（如降低首付比例，以舊換新，以及配套的免帶押過戶政策）、降低負(fù)債成本（如調(diào)降房貸利率、公積金貸款利率）的角度，較難改變居民提前還貸意愿。我們認(rèn)為可能的渠道有：1）超長期特別國債的供給，2）權(quán)益市場的穩(wěn)步上漲，3）政府收儲(chǔ)政策下相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的擴(kuò)容。
　　扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)荒預(yù)期的根本措施在于促使價(jià)格平穩(wěn)回升，進(jìn)而提升通脹預(yù)期。一方面，過低的通脹水平拉高了居民的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，本身就會(huì)引發(fā)提前還貸；另一方面，即便短期內(nèi)高收益資產(chǎn)供給有限（國債凈供給受財(cái)政紀(jì)律約束、權(quán)益資產(chǎn)受資金博弈約束、相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受政策約束等），通脹預(yù)期的抬升仍能夠?qū)用褓Y產(chǎn)價(jià)值和永久收入評估產(chǎn)生積極作用，從而扭轉(zhuǎn)早償加速的趨勢。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：RMBS債券樣本無法全面反映居民早償情況