>> 華西證券-模型預判：客觀條件依然支持做多債市-240606
| 上傳日期： |
2024/6/6 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
田樂蒙 |
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5月行情復盤:
2024年5月，受到合理定價托底的影響，長端利率呈現(xiàn)震蕩走勢。4月末債市收益率經(jīng)歷短期起伏后，5月全月長端利率圍繞2.40%一線波動。基本面數(shù)據(jù)存在分化，出口表現(xiàn)依然優(yōu)異，通脹數(shù)據(jù)遲遲未見起伏，月中公布的社融及M1數(shù)據(jù)明顯弱于市場預期，月末PMI數(shù)據(jù)則回到榮枯線之下。不過，基本面對債市的利好，大體被地產(chǎn)限購放松政策落地、央行加大喊話力度等因素所對沖，債市呈現(xiàn)出“客觀條件支持做多，但同樣擔憂監(jiān)管調控”的特征。
截至5月31日，10年國開收益率為2.39%，較4月末的2.40%下行1bp；若以4月29日的2.45%作為參考，降幅可達6bp。在對5月的判斷中，模型觀點均為一致看下，與利率實際走勢大體吻合。
模型判斷與變量分析:
我們在2021年8月報告《預測長端利率，8191個變量組合給出的方向》中，構建了一套基于微觀計量方法，對長端利率中樞運行方向進行預測的模型。
利率模型的本質，是模擬市場參與者研判市場行為的統(tǒng)計推斷過程，同時模型也在逐月學習市場，優(yōu)化各變量的相對重要性。我們將2024年5月31日最新觀測樣本數(shù)據(jù)代入模型，來預判2024年6月長端利率走勢，發(fā)現(xiàn)20個最優(yōu)組合中，20組均支持利率下行（模型對2024年2-5月的判斷，均為20組支持利率下行）。
一覽指標變化，多數(shù)經(jīng)濟變量仍支持利率下行。金融數(shù)據(jù)方面，由于2-3月新增社融同比連續(xù)少增，4月社融超預期轉負，且企業(yè)及居民端的信貸需求整體偏弱，老口徑下的社融存量同比（不含政府債）由7.5%繼續(xù)降至7.3%；此外，M1同比增速已連續(xù)7個月下滑，且在無春節(jié)擾動的情況下意外由正轉負，為-1.4%。通脹方面，PPI同比連續(xù)17個月為負，雖然同比降幅略微收窄，但4月讀數(shù)仍為-2.5%，價格水平或持續(xù)成為經(jīng)濟增長拖累，同時也有可能成為降息的重要推力。流動性方面，5月資金面穩(wěn)中轉松，跨月及稅期（5月為傳統(tǒng)大稅期）均未出現(xiàn)明顯壓力，R007月度中樞繼續(xù)下行，由1.96%下降至1.88%。交易結構方面，30年國債換手率連續(xù)兩個月下降，但是從絕對數(shù)值看仍處于歷史相對高點。地產(chǎn)方面，4月中國商品房銷售面積累計同比降幅擴大至20.2%，70城房價環(huán)比下降0.6%。
不過部分工業(yè)數(shù)據(jù)以及海外情況正在逐漸好轉。生產(chǎn)端方面，4月名義GDP增速替代指標（工業(yè)增加值同比+PPI同比）回歸上行，由3月1.7%升至4.2%，背后是工業(yè)增加值的同比高增，出口交貨值則是主要拉動分項。CRB工業(yè)指數(shù)時隔22個月重新由負轉正，5月為1.2%，或指向全球大宗商品價格邁向企穩(wěn)回升階段。美元指數(shù)由105.4降至105.0，降幅不算顯著，仍然處于高位，目前全球即將開始降息大周期，但美國相較其它主要經(jīng)濟體的降息節(jié)奏或偏慢，美元指數(shù)或韌性較足。
基本面數(shù)據(jù)為做多情緒打底，降準降息預期可能是行情催化劑，但監(jiān)管態(tài)度仍是“約束”:
展望6月，資金方面，由于國債到期規(guī)模較大，且今年以來地方債集中發(fā)行期較短，普遍呈現(xiàn)“審一批，發(fā)一批”的特征，政府債凈供給帶來的流動性壓力相對不大。從6月前4個交易日的資金情況看，DR007已重新回到政策利率（1.8%）下方位置，背后反映監(jiān)管持續(xù)了半年有余的融資利率下限管控，可能會出現(xiàn)松動。需求方面，一季度的信貸“擠水分”在4月的金融數(shù)據(jù)中開始顯現(xiàn)，存貸款規(guī)范化流程或難一蹴而就，5月可能持續(xù)會受到影響，若是5月金融數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱，降準降息預期或進一步升溫。此外，5月PMI數(shù)據(jù)顯示，在原材料漲價的大背景下，企業(yè)備貨意愿較弱，或反映加工收益被進一步擠壓的背景下，企業(yè)擴產(chǎn)積極性不強，可能會推動5月PPI加工分項進一步走弱。參考歷史經(jīng)驗，當該數(shù)據(jù)降至低點，央行往往也會實施降息以緩解企業(yè)壓力。
不過，在降準降息真正落地以前，市場可能依然會糾結合理定價區(qū)間對于關鍵期限定價的約束力，這也使得博弈行情可能會優(yōu)先出現(xiàn)在10年老券、20年期活躍券等領域，傳統(tǒng)的久期品種，10年及30年反而成為滯后品種，短期行情繼續(xù)窄幅震蕩。剖析近期監(jiān)管喊話內容，利率合理點位的下限基本指向當前的MLF利率水平，或反映其需求仍是加強政策利率與市場利率之間的聯(lián)動性，以防市場利率失錨，政策利率引導力減弱。后續(xù)若是降息落地，合理區(qū)間下界大概率會同步調整，但在順序上可能還是要遵循“政策先行，市場跟進”的規(guī)則。
風險提示
定量分析過程存在偏差，本報告結果僅供參考。本報告依據(jù)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計經(jīng)驗規(guī)律進行外推，隱含假設歷史統(tǒng)計規(guī)律在未來延續(xù)。流動性出現(xiàn)超預期變化。本文假設流動性維持當前的充裕狀態(tài)，但假如國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預期，流動性相應可能出現(xiàn)超預期變化。
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