>> 東吳證券-房地產(chǎn)行業(yè)深度報告：地產(chǎn)收儲，該幾多期許，效果當幾何？-240606
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我國當前的庫存情況究竟如何？目前全國庫存處于歷史相對高位，約為歷史最高點的85%；新房銷量不斷下滑，去化周期迅速攀升，當前已創(chuàng)2010年來新高為27.2個月；一/二/三線城市庫存分布處于歷史最高位的90%/75%/96%，近1年來整體均保持穩(wěn)定；一二三線城市的去化周期均已達歷史新高，三線城市去化周期上漲速度最快，形勢最為嚴峻。
2014年周期中“去庫存”如何拉動地產(chǎn)量價復(fù)蘇？2010年限購政策陸續(xù)出臺后，行業(yè)基本面迅速下行，房地產(chǎn)庫存迅速累積，2015年達到歷史峰值；2014年政策放松以“去庫存”為主導(dǎo)目標，聚焦限購限貸放松和棚改貨幣化。在一攬子政策的刺激下，購房需求迅速提振，房價隨之上漲。本輪去庫存可以可以分為兩個階段：階段一（2014年9月-2016年3月）：月度供應(yīng)面積>月度成交面積，80城庫存面積未出現(xiàn)明顯下降；階段二（2016年3月-2017年6月）：月度供應(yīng)面積<月度成交面積，80城庫存水位迅速下降。2016年月度供應(yīng)面積的下降主要是由于前期拿地投資減少的作用開始逐步顯現(xiàn)
我們認為在2014年周期中，去化周期的下降是后續(xù)“量-價-供需”三者正向循環(huán)的啟動點。通過分析我們得到了以下結(jié)論：（1）本輪周期中去化周期的下降更大程度上是因為銷售面積的提升而非庫存下降。（2）量在價先：房價下跌/上漲滯后于銷售面積3個月/2個月。（3）本輪放松去化周期下降21%至16.9月后帶動樓市進入“量-價-供需”的正向循環(huán)。
本輪收儲政策的實施路徑和作用？本輪收儲分為收新房的“保障性住房再貸款”政策和收二手房的“以舊換新”政策，收新房是地方國企向開發(fā)商收購已建成未出售的存量新房，而“以舊換新”是地方國企向居民收購存量住宅用作保障房，居民出售二手房后需要購買更高總價的新房?？傮w而言，收購新房政策的落地操作性和可復(fù)制性更強，而收購二手房對市場需求的提振作用更強。
我們認為收儲模式的作用主要有（1）為保障性租賃住房提供增量；（2）消化庫存改善供需關(guān)系，穩(wěn)定房價預(yù)期；（3）緩解被收儲開發(fā)商流動性壓力，助力保交樓。在落地過程中也可能遇到收益覆蓋問題導(dǎo)致地方政府動力不足等問題。
本輪收儲政策需要多少資金方可起效？我們預(yù)計5000億收儲資金可以收購存量新房46.7-53.4萬套，單套收購成本在100萬元左右。而全國新房+二手房住宅庫存套數(shù)約963萬套。借鑒2014年周期的經(jīng)驗，我們假設(shè)去化周期下降21%或去化周期降至16.9月左右，地產(chǎn)銷售的量價情況會顯著復(fù)蘇，若要使去化周期下降21%或下降至16.9個月，所需的收購資金為2.04或3.67萬億元。若其中60%為央行的保障性住房再貸款，則需要再貸款1.22或2.20萬億元。基于此，我們期待后續(xù)央行追加再貸款資金支持，促進房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)復(fù)蘇。
投資建議：本輪收儲政策著力于供給端，有望降低庫存水位，改善供需關(guān)系，穩(wěn)定房價預(yù)期；同時助力保障房和保交樓工作。結(jié)合需求端政策，有望帶動地產(chǎn)銷售基本面溫和復(fù)蘇。推薦：1）財務(wù)穩(wěn)健、土儲集中在核心城市的優(yōu)質(zhì)標的。推薦：保利發(fā)展、招商蛇口、濱江集團、華潤置地、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份，建議關(guān)注：萬科A；2）擁有充沛優(yōu)質(zhì)持有型物業(yè)資產(chǎn)、現(xiàn)金流有望邊際改善的房企。推薦：新城控股、金地集團，建議關(guān)注：龍湖集團；3）物業(yè)公司：華潤萬象生活、保利物業(yè)、綠城服務(wù)、越秀服務(wù)；4）代建及中介公司：綠城管理控股、貝殼。
風(fēng)險提示：收儲政策后續(xù)落地進度不及預(yù)期；行業(yè)下行持續(xù)，銷售不及預(yù)期；行業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)蔓延,流動性惡化超預(yù)期
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