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平安觀點(diǎn)：
　　2023下半年以來(lái)，人民幣匯率的走勢(shì)特征發(fā)生了明顯變化，理解這些變化及其背后影射的問(wèn)題，對(duì)于匯率走向和貨幣政策研判具有重要意義。
　　一、從人民幣中間價(jià)的變化說(shuō)起。2023年8月以來(lái)，美元兌人民幣匯率中間價(jià)與即期匯率出現(xiàn)了顯著、持續(xù)的分離，2015年“811”匯改所確立的中間價(jià)定價(jià)模式發(fā)生了變化。這一變化有兩個(gè)伴生的影響：一是，每日即期匯率與中間價(jià)的偏離幅度頻繁逼近每日2%的波動(dòng)上限。2024年以來(lái)美元兌人民幣中間價(jià)保持在7.1附近，使得7.25附近成為在岸人民幣即期匯率的“硬約束”。二是，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率與人民幣兌美元匯率從同向變動(dòng)轉(zhuǎn)為反向變動(dòng)。2023年8月以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率在歷史低位波動(dòng)，而人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率趨勢(shì)性走升。
　　二、人民幣扮演亞洲貨幣的“壓艙石”。人民幣在近幾次美元顯著上漲的過(guò)程中成為非美貨幣中的強(qiáng)勢(shì)貨幣。1）2023年8-10月，隨著市場(chǎng)逐步定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息和更晚降息，美元指數(shù)升值約4%，但對(duì)人民幣僅升值2%。2）2024年4月9日公布的美國(guó)3月CPI數(shù)據(jù)再超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)全年降息次數(shù)的預(yù)期從2.6次迅速下調(diào)至1.6次，帶動(dòng)美元指數(shù)急升2%，新興市場(chǎng)貨幣出現(xiàn)急貶，而同期，美元兌人民幣匯率僅略升0.1%，讓人不禁聯(lián)想到1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)期的情形。后續(xù)美元指數(shù)的走向，仍將圍繞美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的變化和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)程度而變。美聯(lián)儲(chǔ)較早降息將有助于人民幣匯率升值，進(jìn)而緩和匯率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘，但目前狀況尚不能明確指向該路徑。
　　三、低利率下人民幣仍有內(nèi)在貶值壓力。這集中體現(xiàn)在跨境資本流出的增加。具體體現(xiàn)為：1）企業(yè)和居民持匯意愿增強(qiáng)，4月結(jié)匯意愿下降到58.4%、售匯意愿抬升至70.4%，二者裂口顯著拉大，在2015-2016年人民幣貶值壓力較大時(shí)也是如此。2）外資企業(yè)利潤(rùn)匯出加快，今年3、4月份收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移出現(xiàn)了超季節(jié)性的更大逆差，隨著分紅季的來(lái)臨還可能進(jìn)一步加大。3）外商直接投資收縮和對(duì)外直接投資擴(kuò)張，以人民幣計(jì)價(jià)的外商直接投資累計(jì)增速去年6月開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，今年1-4月降至27.9%，而1-3月非金融類(lèi)對(duì)外直接投資增速為8.4%。4）中美利差深度倒掛下的美元債融資減少。一方面，企業(yè)有提前償還美元債務(wù)的訴求，另一方面，以房企為代表的美元債務(wù)融資需求下滑。
　　四、匯率對(duì)利率的約束有待松動(dòng)。隨著國(guó)內(nèi)低物價(jià)的延續(xù)，目前事實(shí)上形成了“高實(shí)際利率vs低實(shí)際匯率”的內(nèi)緊外松式組合。貨幣政策在利率與匯率之間事實(shí)上更偏重于穩(wěn)匯率，而在促進(jìn)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平回升中的作用亟待提升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)推后，逐步釋放人民幣中間價(jià)的彈性，有利于貨幣政策“以我為主”，提升宏觀調(diào)控的主動(dòng)性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹粘性超預(yù)期，外商直接投資大幅收縮，中美經(jīng)貿(mào)沖突急劇升溫。