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代工模式、電商起家，流量變遷下及時(shí)調(diào)整
　　三只松鼠創(chuàng)立于2012年，總部位于安徽蕪湖。公司初期采用代工模式，和上游供應(yīng)商合作緊密，通過(guò)淘寶、京東等電商平臺(tái)切入以堅(jiān)果為主的零食賽道，并向烘焙、肉制品、果干等品類(lèi)拓展，并于2019年收入破百億。線(xiàn)上流量變遷和線(xiàn)下消費(fèi)偏好變化之下，公司積極調(diào)整：2022年公司夏威夷果等自建工廠投產(chǎn)；逐步拓展線(xiàn)下分銷(xiāo)渠道、布局自有門(mén)店，線(xiàn)上開(kāi)拓抖音等直播渠道；23年提出高端性?xún)r(jià)比戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)型效果可期。
　　供應(yīng)鏈為基，業(yè)績(jī)?yōu)樽C
　　逐步加強(qiáng)生產(chǎn)端掌控，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈條協(xié)同，助力高端性?xún)r(jià)比戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)。2022年底，公司率先提出高端性?xún)r(jià)比戰(zhàn)略，于23H2實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)轉(zhuǎn)增。公司自主建設(shè)每日?qǐng)?jiān)果、夏威夷果、碧根果、開(kāi)心果四大核心堅(jiān)果品類(lèi)制造工廠并已正式投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)從原料到生產(chǎn)發(fā)貨的供應(yīng)鏈縱深。此外，公司與世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)翱蘭國(guó)際合資建廠，與全球最大的蔓越莓領(lǐng)導(dǎo)品牌優(yōu)鮮沛建立深度合作，推動(dòng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升，從而為消費(fèi)者提供更有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、更具高端性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品。公司以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，通過(guò)對(duì)全鏈路、全要素的整合重合，做到鏈路更短、工具更先進(jìn)、組織更協(xié)同，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品更高品質(zhì)、價(jià)格更親民。
　　一季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，轉(zhuǎn)型效果不斷驗(yàn)證。24Q1公司收入同比+92%，增量為17.5億元，我們預(yù)計(jì)其中近10億元為抖音新興渠道，另外主要是線(xiàn)下分銷(xiāo)渠道貢獻(xiàn)；毛利率為27.4%，同比-0.9pct；管理費(fèi)率1.3%，同比-1.9pct；銷(xiāo)售費(fèi)率16.3%，同比+1.1pct，主要因?yàn)槟曦浌?jié)期間營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入加大。綜上24Q1凈利率8.5%，同比-1.6pct，扣非凈利率7.2%，同比+0.04pct。24Q1公司凈利率在抖音上量下仍然保持持平，預(yù)計(jì)與公司布局堅(jiān)果上游供應(yīng)鏈，減少部分品牌廣告投放有關(guān)。我們預(yù)計(jì)公司24年收入有望重回100億元，歸母利潤(rùn)率維持3-3.5%，中長(zhǎng)期有望提至5%凈利率水平。
　　全域生態(tài)大會(huì)：目標(biāo)明確，路徑清晰
　　5月29日，三只松鼠在上海召開(kāi)全域生態(tài)大會(huì)。公司錨定三年200億含稅營(yíng)收目標(biāo)，發(fā)展路徑清晰、信心十足。1）品類(lèi)上：堅(jiān)果品類(lèi)鑄造品牌基礎(chǔ)，品類(lèi)邊界拓寬助力全渠道運(yùn)營(yíng)。踐行長(zhǎng)期主義布局發(fā)展堅(jiān)果/果干品類(lèi)，合計(jì)三年銷(xiāo)售目標(biāo)130億元，其中堅(jiān)果100億元，果干30億元，公司擁有全球最大的堅(jiān)果加工園區(qū)和高端性?xún)r(jià)比的全球供應(yīng)鏈，有利于布局全產(chǎn)品尺寸、全銷(xiāo)售形式、全消費(fèi)場(chǎng)景，助力全渠道發(fā)展。同時(shí)，公司不斷拓寬品類(lèi)邊界，提出“三十”計(jì)劃，即10款億級(jí)大單品、10家過(guò)億供應(yīng)商、10個(gè)投資供應(yīng)鏈，三年瞄準(zhǔn)“百億”目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)售點(diǎn)數(shù)線(xiàn)上100萬(wàn)+個(gè)，線(xiàn)下100萬(wàn)+個(gè)，零食年銷(xiāo)百億元。通過(guò)全鏈路生產(chǎn)改造、廠家直發(fā)以及對(duì)消費(fèi)者需求的精準(zhǔn)洞察，不斷深化單品打造能力、增強(qiáng)全品類(lèi)經(jīng)營(yíng)能力。2）渠道上：品銷(xiāo)合一、管理強(qiáng)化，助力短視頻電商、分銷(xiāo)渠道、綜合電商、線(xiàn)下門(mén)店全面突破，實(shí)現(xiàn)全渠道高效發(fā)展。
　　投資建議：首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　預(yù)計(jì)2024-2026年收入分別為104.07/138.91/177.45億元，對(duì)應(yīng)增速分別為46.3%/ 33.5%/ 27.7%，歸母凈利潤(rùn)分別為3.8/5.8/8.6億元，對(duì)應(yīng)增速分別為71.0%/ 54.4%/ 48.3%，對(duì)應(yīng)PE分別為25/16/11倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　渠道拓展不及預(yù)期，原材料成本超預(yù)期上漲，食品安全問(wèn)題。