>> 浙商證券-地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題：龍湖集團(tuán)案例研究，新模式的先行者-240606
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2024/6/8 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
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看好 |
作者： |
楊凡 |
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1、“雙軌制”推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入新發(fā)展模式，海外龍頭發(fā)展歷程啟示長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)向“開(kāi)發(fā)+運(yùn)營(yíng)”
我們認(rèn)為，2023年8月國(guó)常會(huì)奠定了未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)雙軌制的新發(fā)展模式。房企在新模式下分化更加顯著，其中改善住房受政策鼓勵(lì)且賽道不擁擠，屬于“藍(lán)海市場(chǎng)”，改善型房企長(zhǎng)期大有可為。
新模式不僅需要房企在住宅開(kāi)發(fā)方面提高產(chǎn)品力，還需要打造與優(yōu)質(zhì)居住相匹配的配套環(huán)境。因此在地產(chǎn)行業(yè)下半場(chǎng)，房企除了需要打造傳統(tǒng)居住空間以外，還需要后續(xù)將運(yùn)營(yíng)和服務(wù)并重。從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期將由增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)。從日本龍頭房企三井不動(dòng)產(chǎn)的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，開(kāi)發(fā)商長(zhǎng)期業(yè)務(wù)模式會(huì)從銷(xiāo)售轉(zhuǎn)變?yōu)椤颁N(xiāo)售+永續(xù)現(xiàn)金業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)。商管業(yè)務(wù)在我國(guó)多元化業(yè)態(tài)中相對(duì)成熟，是當(dāng)前龍頭房企業(yè)務(wù)中越來(lái)越重要的板塊。相對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，商管業(yè)務(wù)能帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，運(yùn)營(yíng)管理競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，長(zhǎng)期能夠帶動(dòng)房企報(bào)表優(yōu)化和估值的切換，是房地產(chǎn)新模式下值得重點(diǎn)關(guān)注和價(jià)值重估的領(lǐng)域。
2、案例分析：龍湖集團(tuán)-品牌房企，在開(kāi)發(fā)及持有物業(yè)運(yùn)營(yíng)方面均享有盛譽(yù)，2023年持有型物業(yè)核心利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過(guò)60%
公司概況：龍湖集團(tuán)是我國(guó)頭部民營(yíng)房企，在戰(zhàn)略上以現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。分業(yè)務(wù)來(lái)看，1）開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：2023年龍湖集團(tuán)合同銷(xiāo)售額1735億元，行業(yè)排名TOP9，旗下“云河頌”等產(chǎn)品系廣受認(rèn)可。2）運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：①商業(yè)廣場(chǎng)以“天街”為主品牌實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局，截至2023年底，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)達(dá)88座，在管面積797萬(wàn)方，2023年?duì)I業(yè)收入103億元，5年CAGR達(dá)21%；②冠寓已布局全國(guó)30余個(gè)高量級(jí)城市，累計(jì)開(kāi)業(yè)房間數(shù)量12.3萬(wàn)間，出租率達(dá)95.5%，已開(kāi)業(yè)房源規(guī)模及品牌影響力均位于行業(yè)TOP2。3）服務(wù)業(yè)務(wù)：營(yíng)收119.4億元，同比+2.4%，物業(yè)在管面積3.6億平，營(yíng)收及在管規(guī)模穩(wěn)步提升。2023年龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升至13.8%，核心權(quán)益后利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比超60%，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)在公司發(fā)展及利潤(rùn)貢獻(xiàn)上優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。
運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流：龍湖集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為商場(chǎng)和長(zhǎng)租公寓兩條線，商場(chǎng)業(yè)務(wù)是運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的核心，在運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比約為8成。截至2023年末，龍湖集團(tuán)已在30余個(gè)城市累計(jì)獲取141座商場(chǎng)，其中在建及待開(kāi)業(yè)商場(chǎng)53座，在手商場(chǎng)儲(chǔ)備充足，規(guī)模增長(zhǎng)潛力凸顯。從收入端來(lái)看，公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)為公司貢獻(xiàn)豐厚穩(wěn)定的現(xiàn)金流，2023年運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入129.4億元，同比上升9%，5年CAGR為25.9%；毛利率為75.9%，連續(xù)多年保持高位穩(wěn)定。
經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸帶來(lái)融資優(yōu)勢(shì)：2023年底龍湖集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸余額474億元，貸款年期不超過(guò)15年，融資成本4%以?xún)?nèi)，占年底有息負(fù)債的25%，已成為龍湖集團(tuán)的主要融資方式之一。此外，2024年1月24日，央行及金融監(jiān)管總局發(fā)文進(jìn)一步放寬經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸用途并提高資產(chǎn)抵押率，公司擁有規(guī)模龐大的持有運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)，是直接受益主體，與傳統(tǒng)房企相比融資優(yōu)勢(shì)凸顯。我們認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸融資成本與境內(nèi)發(fā)債融資成本相近，但具備年限更長(zhǎng)、方式更加靈活的特點(diǎn)。未來(lái)隨著更多商場(chǎng)開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)，龍湖集團(tuán)的融資優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)，保持融資通暢的同時(shí)助力公司拉長(zhǎng)賬齡及壓降融資成本。
3、永續(xù)現(xiàn)金業(yè)務(wù)長(zhǎng)期價(jià)值走強(qiáng)：商管業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益，降息趨勢(shì)下DCF估值中樞持續(xù)提升，為房企帶來(lái)估值溢價(jià)
DCF模型分子端由公司盈利能力驅(qū)動(dòng)，自由現(xiàn)金流（收入或者利潤(rùn)率改善）增長(zhǎng)帶動(dòng)DCF估值提升；分母端由利率推動(dòng)，降息環(huán)境帶動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，進(jìn)而帶動(dòng)資本成本降低，推升DCF估值提升。我們認(rèn)為，房企的商管業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益，降息趨勢(shì)下DCF估值中樞持續(xù)提升，為房企帶來(lái)估值溢價(jià)。
我們采用DCF法對(duì)龍湖集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估算，測(cè)算結(jié)果為2470億元，與2023年公司投資性房地產(chǎn)（經(jīng)營(yíng)租賃用商業(yè)及公寓）的賬面價(jià)值1998億元相比，對(duì)應(yīng)權(quán)益增值約為411億元。此外，根據(jù)我們測(cè)算，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)權(quán)益增加值約為341億元。我們測(cè)算龍湖集團(tuán)NAV價(jià)值約為33.57元每股，與6月3日收盤(pán)價(jià)相比折價(jià)65%。
4、風(fēng)險(xiǎn)提示：政策出臺(tái)速度不及預(yù)期；銷(xiāo)售量?jī)r(jià)修復(fù)不及預(yù)期。
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