>> 國泰君安-每日報告回放-240612
| 上傳日期： |
2024/6/12 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
國泰君安 |
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作者： |
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日報/周報/雙周報/月報：《非銀主導(dǎo)流動性格局下的政策選擇》2024-06-11
5月流動性邊際收緊，預(yù)計超儲率從4月的1.38%下降到1.11%左右，低于季節(jié)性1.28%。5月政府債發(fā)行加速，疊加政府支出季節(jié)性回落，導(dǎo)致政府存款環(huán)比增加近1萬億元。另一方面，央行維持逆回購地量投放，市場降準(zhǔn)預(yù)期在超長期特別國債發(fā)行計劃公布后弱化，MLF平量續(xù)作，央行通過降低住房公積金貸款利率和取消住房貸款利率下限，兌現(xiàn)了4月政治局會議“靈活運(yùn)用利率政策工具”的預(yù)期。
6月流動性偏寬裕，資金面跨季無虞。綜合現(xiàn)金漏損、外匯占款，財政存款、繳準(zhǔn)壓力、公開市場到期量等因素，若央行不進(jìn)行任何公開市場對沖，2024年6月流動性有約2800億元缺口；若央行進(jìn)行MLF完全對沖，并搭配逆回購續(xù)作，流動性則會有約6400億元的盈余。6月是政府支出大月，疊加政府債到期量增多，我們預(yù)計6月國債凈融資3040億元，地方債凈融資3700億元，政府存款預(yù)計環(huán)比減少約8800億元，減少幅度顯著高于疫后同期3850億元。
考慮到6月財政投放帶來的流動性寬裕，以及后續(xù)國債的平滑發(fā)行，我們認(rèn)為近期降準(zhǔn)的概率較低。以公開市場操作完全對沖作為基準(zhǔn)情形，預(yù)計6月超儲率將小幅回升至1.33%。預(yù)計10年國債利率窄幅震蕩，向下彈性有限，關(guān)注517地產(chǎn)新政對風(fēng)險偏好的修復(fù)效果。
手工補(bǔ)息治理余波未停。由于存款從銀行搬家到非銀，非銀流動性較為寬裕，銀行-非銀的流動性分層明顯弱化，表現(xiàn)在R007-DR007溢價收窄，且月末由于銀行面臨流動性指標(biāo)考核，DR007一度高于R007。此外，流動性分層的消失還體現(xiàn)在銀行-商業(yè)的層面，表現(xiàn)為1年中票利率與1年同業(yè)存單的溢價收窄，且自5月中旬至今，1年中票利率已經(jīng)持續(xù)低于1年同業(yè)存單利率。究其原因，一方面，非銀（如基金、銀行理財）對信用債的配置偏好較高，導(dǎo)致中票利率持續(xù)走低；另一方面，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債，對沖存款搬家的擾動，同業(yè)存單供給明顯高于季節(jié)性，導(dǎo)致利率難下。
非銀主導(dǎo)流動性格局下，貨幣政策或延續(xù)按兵不動。其一，銀行自身可以通過發(fā)行同業(yè)存單、貸款“擠水分”、委外贖回等方式降低存款搬家的影響；其二，銀行與非銀較為不同的一點(diǎn)在于，銀行負(fù)債被贖回的可能性與其資產(chǎn)收益弱相關(guān)，即居民并不會因為銀行貸款收益降低而提取存款。但對于非銀而言，其負(fù)債被贖回的可能性則與資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)，即若資管產(chǎn)品出現(xiàn)了預(yù)期外調(diào)整，有可能引發(fā)贖回潮。于是，在非銀主導(dǎo)的流動性格局下，資金量價的波動性都會被放大，對于銀行的影響便是負(fù)債的期限變得更短和更不穩(wěn)定。因此，在非銀主導(dǎo)流動性格局下，相比降息和降準(zhǔn)，穩(wěn)定金融市場、防范金融風(fēng)險更為重要。
風(fēng)險提示：銀行間流動性波動超預(yù)期、專項債項目落地進(jìn)度不及預(yù)期、信貸投放力度超預(yù)期、央行呵護(hù)流動性力度不及預(yù)期
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