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短期靚麗業(yè)績(jī)領(lǐng)先行業(yè)，F(xiàn)Y2024公司收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)30%左右。近年來公司收入及歸母凈利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)創(chuàng)新高，在坐實(shí)羽絨服龍頭地位的同時(shí)，向功能性服飾賽道逐步發(fā)展。1）FY2024H1（截至2023/9/30止六個(gè)月）公司收入/業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng)21%/25%至74.7/9.2億元。2）考慮2023年冬季公司品牌終端銷售火熱，我們估計(jì)FY2024全財(cái)年品牌羽絨服業(yè)務(wù)銷售有望增長(zhǎng)30%+/OEM業(yè)務(wù)銷售預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，綜合來看估計(jì)公司全財(cái)年收入增長(zhǎng)30%左右/業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)快于收入，維持高質(zhì)量增長(zhǎng)趨勢(shì)。3）過去幾年公司保持較高的股利支付政策，積極回饋股東，F(xiàn)Y2019~FY2023股利支付率均在80%上下。
　　產(chǎn)品矩陣豐富：新增秋羽絨、防曬服品類，綜合布局功能性服飾賽道。當(dāng)前階段我們認(rèn)為公司產(chǎn)品端主邏輯逐步從“量?jī)r(jià)齊升”向“品類拓寬”轉(zhuǎn)變：1）過去幾年內(nèi)，主品牌向上升級(jí)卓有成效，品質(zhì)提升驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品單價(jià)向上+穿著場(chǎng)景拓寬帶動(dòng)銷售量增長(zhǎng)，盈利質(zhì)量持續(xù)提升，F(xiàn)Y2023波司登品牌毛利率高達(dá)70.8%。2）近年來主品牌先后推出輕薄羽、防曬服，有望將冬羽絨產(chǎn)品體系的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到新業(yè)務(wù)品類上，打造功能性服飾產(chǎn)品矩陣。①我們估計(jì)FY2023品牌羽絨服業(yè)務(wù)中輕薄羽銷售已提升至20%左右。②我們估計(jì)2023年夏季品牌防曬服銷售規(guī)模已達(dá)億元，2024年估計(jì)將繼續(xù)重磅發(fā)力完善產(chǎn)品系列、擴(kuò)大渠道鋪設(shè)、加強(qiáng)營(yíng)銷聲量，中長(zhǎng)期預(yù)計(jì)防曬新品類有望持續(xù)為業(yè)務(wù)帶來增量。
　　渠道效率提升：注重單店精細(xì)化管理，電商預(yù)計(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)。1）線下：近年來公司線下渠道經(jīng)歷多個(gè)階段：優(yōu)化縮減低效門店（FY2014-2017）、煥新升級(jí)直營(yíng)大店（FY2018-2020）、強(qiáng)調(diào)單店精細(xì)化管理（FY2021至今）。近年來公司戰(zhàn)略性聚焦單店經(jīng)營(yíng)，針于高線/低線城市、購(gòu)物中心店/街邊店等不同店態(tài)，尋求相匹配的精細(xì)化管理：包括差異化的產(chǎn)品鋪貨、店面陳列、店鋪面積等，實(shí)現(xiàn)盈利質(zhì)量的提升。FY2023末波司登品牌門店3183家（FY2017-FY2023 CAGR僅為1%，同期收入CAGR為19%）。2）電商：目前銷售占比30%+，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的同時(shí)盈利質(zhì)量也有顯著優(yōu)化，未來預(yù)計(jì)保持高質(zhì)量增長(zhǎng)。
　　供應(yīng)鏈實(shí)力進(jìn)階：訂貨模式精細(xì)，快反能力升級(jí)。1）公司近年來保持較低的首訂比例，年內(nèi)經(jīng)銷商首次訂貨比例不超過40%（我們判斷這一比例遠(yuǎn)低于四季化品牌平均水平），后續(xù)60%按照銷售情況滾動(dòng)下單，以拉式補(bǔ)貨、快速上新、小單快反等模式及時(shí)靈活進(jìn)行補(bǔ)充。2）得益于效率優(yōu)化，公司整體營(yíng)運(yùn)狀態(tài)保持健康。FY2023公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)142天（同比下降6天），F(xiàn)Y2024H1庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)158天（同比下降20天），我們判斷伴隨著供應(yīng)鏈數(shù)字化、智能化的升級(jí)，后續(xù)營(yíng)運(yùn)有望保持健康水平。
　　投資建議。1）由于產(chǎn)品屬性造成的強(qiáng)季節(jié)性特征，過去公司股價(jià)波動(dòng)較大。2）近2年來，伴隨著公司拓展新業(yè)務(wù)品類有成效，我們判斷業(yè)績(jī)穩(wěn)定性增強(qiáng)、市場(chǎng)預(yù)期逐步趨于一致，后續(xù)估值中樞有希望抬升。我們預(yù)計(jì)FY2024~2026公司凈利潤(rùn)分別28.69/33.23/38.38億元，同比分別+34.2%/+15.8%/+15.5%，對(duì)應(yīng)FY2025 PE為14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境疲軟；天氣影響終端銷售情況；新品類拓展效果不達(dá)預(yù)期。